荣昌生物（688331）深度报告：ADC+自免双驱，期待国际化突破

中心思想 荣昌生物：ADC与自免双驱动的创新领军者 荣昌生物凭借其卓越的自主研发能力和创新技术平台，已成为本土ADC（抗体药物偶联物）和自免（自身免疫）领域的领军企业。公司核心产品维迪西妥单抗（ADC）和泰它西普（重组蛋白）在各自领域均展现出差异化领先优势和巨大的市场潜力。维迪西妥单抗在HER2阳性胃癌和尿路上皮癌治疗中表现出色，并通过与Seagen的国际合作积极拓展全球市场，预计国内销售峰值可达15.79亿元。泰它西普作为全球首款FIC（First-in-Class）双靶点自免创新药，在系统性红斑狼疮（SLE）市场确立了领先地位，并拥有多项进入III期临床的重磅管线，有望成为自免领域龙头，预计国内销售峰值高达56.48亿元。 业绩高增长潜力与国际化突破展望 公司通过核心产品的持续放量和全球竞争力的不断提升，展现出显著的业绩高增长潜力。除了两大核心产品，公司还布局了RC28（VEGF/FGF双靶向）等创新管线，预计国内销售峰值达13.75亿元，进一步丰富了产品组合和增长点。基于DCF估值模型，荣昌生物的合理市值预计为398.30亿元人民币，合理市值区间为371-430亿元人民币，对应目标价为68.14-79.05元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。公司在海外临床试验和合作方面的积极进展，预示着其国际化突破的巨大潜力，有望在全球生物制药市场占据一席之地。 主要内容 1 亮点：自主研发能力突出，ADC和重组蛋白领先 1.1 地位：ADC和重组蛋白领军企业 荣昌生物自2008年创立以来，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。公司目前拥有8个分子处于临床开发阶段，并在ADC和重组蛋白领域成功开发出全球领先上市且具有竞争优势的维迪西妥单抗和泰它西普。公司深耕FIC（First-in-Class）和BIC（Best-in-Class）药物，彰显了其强大的自主研发能力，已发展成为本土乃至全球ADC和重组蛋白领域的领军企业。 1.2 平台：ADC和重组蛋白已获验证，创新管线持续推出可期 荣昌生物开发了三大世界级生物制药研发平台，包括抗体和融合蛋白平台、抗体-药物偶联物(ADC)平台和双功能抗体(HiBody)平台。泰它西普（全球首款FIC的BLyS和APRIL双靶点创新融合蛋白）和维迪西妥单抗（中国首个原创ADC药物，也是我国首个获得美国FDA和中国药监局突破性疗法双重认定的ADC药物）的成功商业化，充分验证了公司抗体和融合蛋白平台以及ADC技术平台的价值。ADC平台具备连接子及载荷优化的筛选、专有桥接偶联技术、连接子/载荷/偶联工艺开发以及ADC的DS和DP的GMP生产能力。 2 维迪西妥：UC和 GC差异化领先上市， PD-1联用值得期待 2.1 领先：UC和GC差异化领先上市，医保和指南助力放量 维迪西妥单抗是国内第一个上市的HER2-ADC药物，其差异化优势显著。该药于2021年6月获批用于3L HER2过表达胃癌（GC），并于2021年12月获批用于2L HER2过表达尿路上皮癌（UC）。相较于全球已上市的罗氏T-DM1和第一三共/阿斯利康DS-8201，维迪西妥单抗在适应症上实现了差异化布局，为其快速抢占国内市场提供了助力。维迪西妥单抗的胃癌和尿路上皮癌适应症分别于2021年12月和2023年1月纳入国家医保药品目录，并于2023年12月续约成功，为产品快速放量提供了良好的支付环境。此外，该药被正式纳入2022年中国临床肿瘤学会（CSCO）指南，推荐用于HER2表达晚期转移性胃癌三线治疗（II类）以及晚期尿路上皮癌一线（Ⅲ级）、二线及三线治疗（Ⅱ级）。 2.2 结构：旁杀效应更突出，稳定性和安全性更强 维迪西妥单抗的抗体部分为靶向HER2的人源化IgG1单克隆抗体，连接子部分为可被组织蛋白酶剪切的Mc-VC-PAB，荷载的细胞毒素为MMAE。其结构优势体现在：1）旁杀效应突出，采用优化后可酶切的连接子，释放的连接子-细胞毒素复合物分子量较小、膜通透性高，可逸散至附近HER2非表达细胞，提高对肿瘤组织的整体杀灭效果；2）具有较高的血液稳定性和安全性，连接子肽键断裂依赖溶酶体蛋白水解酶，确保细胞毒素在血液中不释放，仅在肿瘤细胞内吞并裂解后才释放，实现精准靶向，降低全身性副作用。 2.3 GC：率先上市，医保助力放量 流行病学数据显示，中国胃癌发病人数约占全球总发病人数的40%，且大多数患者诊断时已是进展期胃癌。在II期注册性临床试验中，维迪西妥单抗对127名曾接受过至少两次化疗的HER2过表达胃癌或胃食管结合部腺癌患者显示出优异疗效：ORR为24.4%，mPFS为4.1个月，mOS为7.6个月。安全性方面，主要不良反应为白细胞计数降低（53.5%）、脱发（52.8%）等，整体收益/风险比良好。与竞品（非头对头）相比，维迪西妥单抗的mPFS（4.1个月）优于恩美曲妥珠（2.7个月），mOS相当，且3级及以上中性粒细胞降低发生率（14%）显著低于DS-8201（51%）。2024年1月《柳叶刀》子刊eClinicalMedicine发表的数据显示，维迪西妥单抗与特瑞普利单抗联用在HER2阳性和HER2低表达胃癌患者中，ORR达43%，中位PFS 6.2个月，中位OS 16.8个月，为HER2低表达胃癌适应症拓展提供了强有力的数据支撑。 2.4 UC：第一个上市HER2-ADC，差异化优势显著 尿路上皮癌治疗领域存在巨大的临床未满足需求，PD-L1/PD-1单抗的有效率仅约20%，且中位无进展生存期较短。维迪西妥单抗是目前国内唯一一个用于治疗尿路上皮癌的HER2-ADC药物。约48%的尿路上皮癌患者有HER2表达，其中约20%为HER2低表达。在RC48-C005和RC48-C009两项针对HER2过表达尿路上皮癌≥2线治疗的临床试验中，维迪西妥单抗的ORR分别为51.2%和50%，mPFS分别为6.9个月和5.1个月，mOS分别为13.9个月和14.2个月。综合分析结果显示，在107名HER2过表达尿路上皮癌患者中，ORR为50.5%，mPFS为5.9个月，mOS为14.2个月。2023ASCO披露的数据显示，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对la/mUC的cORR高达73.2%，DCR为90.2%，mPFS为9.2个月，2年OS率为63.2%，展现出良好的疗效和安全性，有望强化市场占有率。 2.5 合作：携手Seagen，全球III期积极推进 2021年8月，荣昌生物与ADC龙头Seagen达成全球独家许可协议，授权Seagen获得维迪西妥单抗在除日本、新加坡以外的其他亚洲地区以外的全球开发和商业化权益。荣昌生物已于2021年10月收到Seagen支付的2亿美元首付款，后续有望收到最高可达24亿美元的里程碑付款。目前，与Seagen合作在美国开展的临床试验适应症包括1L HER2+UC（与帕博利珠单抗联用）的III期临床和2L HER2+尿路上皮癌的II期临床。辉瑞于2023年12月14日以430亿美元收购Seagen，反映了荣昌生物ADC技术平台已得到国际认可，预示着维迪西妥单抗在海外商业化方面有望取得突破。 2.6 销售峰值：国内望达15.79亿元 基于尿路上皮癌和胃癌的发病人数、HER2阳性比例、维迪西妥单抗在不同适应症的市占率（2L+UC最高65%，3L+GC最高13%，1L UC最高50%）以及年治疗费用（2L+UC年治疗费用约8.19万元，1L UC约10.22万元，3L+GC约5.69万元），并考虑医保降价因素，预计维迪西妥单抗国内销售峰值可达15.79亿元。 3 泰它西普：FIC双靶点，自免大空间 3.1 设计：FIC&双靶点更具优势 泰它西普是荣昌生物自主研发的全球首款、同类首创（FIC）的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点新型融合蛋白产品。该药可同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子与B细胞表面受体的结合，相比单一靶点产品，通过对BLyS/APRIL通道的双重阻断，能更有效地抑制B细胞和T细胞成熟，从而达到更好的治疗效果。泰它西普在生物信息学、基因工程、结构生物学与高级蛋白质工程等方面的