2025年报及2026年一季报点评：研发高投入赋能管线突破，创新布局构筑核心竞争力

中心思想

创新药管线进入成果转化期，精麻产品矩阵对冲集采压力

本报告核心观点指出，苑东生物在2025年面临第十批集采冲击导致营收小幅下滑，但通过高强度的研发投入（研发费用占营收21.44%）推动创新药管线取得突破，分子胶产品HP-001展现BIC潜质，同时改良型新药水合氯醛糖浆获批上市，标志着公司从仿制药向创新药的转型进入成果转化阶段。此外，精麻类新品如酒石酸布托啡诺注射液、盐酸纳布啡注射液快速放量，有效弥补了集采造成的收入缺口，彰显出公司强大的产品接续能力。整体来看，公司依托高壁垒仿制药构建稳健基本盘，通过创新药和改良型新药双线布局，中长期增长动能充足。

研发高投入驱动成长，海外拓展打开增量空间

报告强调，公司2025年研发总投入达2.86亿元，占营收比例21.44%，其中新药研发投入占比44.87%。高研发投入不仅催生了4个1类新药申报临床，还助力国际化进程——亚甲蓝注射液获ANDA文号，盐酸尼卡地平注射液海外常态化发货，单剂量纳洛酮鼻喷剂获FDA零缺陷检查报告。海外业务收入同比增长24.24%，成为未来重要增长极。盈利预测显示，尽管短期受集采和股权激励摊销影响，2026-2028年归母净利润预计仍将保持11%-18%的复合增长，当前PE（2026E为36倍）处于合理区间，维持“买入”评级。

主要内容

事件：2025年营收承压，利润逆势增长19%；2026Q1利润短期承压

2025年公司实现营业收入13.31亿元，同比下降1.36%，主要系第十批集采降价影响。然而，归母净利润达2.84亿元，同比逆势增长19.24%，扣非归母净利润2.08亿元（+19.02%），体现出盈利能力增强。2026年一季度单季营收3.26亿元（+6.75%），但归母净利润0.51亿元（-16.11%），扣非归母净利润0.38亿元（-17.81%），利润承压主要源于创新药研发费用增加及1-8批集采降价的双重影响。

产品结构优化：精麻新品放量对冲集采，原料药与海外业务稳步增长

分产品看，2025年化学制剂业务营收10.63亿元（-1.31%），原料药业务1.23亿元（+1.65%），CMO/CDMO业务0.65亿元（-0.88%），技术服务及转让0.66亿元（+5.44%）。化学制剂下滑主要受集采拖累，但酒石酸布托啡诺注射液、盐酸纳布啡注射液等精麻新品进入快速放量阶段，有效对冲缺口。氨酚羟考酮有望近期获批，将进一步丰富精麻矩阵。分地区看，国内收入12.98亿元（-1.96%），海外收入0.31亿元（+24.24%），国际化取得实质进展：亚甲蓝注射液获ANDA文号，盐酸尼卡地平注射液海外发货，单剂量纳洛酮鼻喷剂获FDA零缺陷检查报告，公司未来将加快向欧洲拓展。

研发进展：分子胶产品展现BIC潜质，改良型新药成功上市

2025年研发总投入2.86亿元（占比21.44%），其中新药研发投入1.28亿元（占研发总投入44.87%）。全年新增4个1类新药申报临床：核心分子胶产品HP-001顺利进入Ib期单药剂量拓展和IIa期联合地塞米松用药，展现出BIC潜质；HP-002等项目IND顺利推进，前期研发投入进入成果转化期。首个改良型新药水合氯醛糖浆已于2026年1月获批上市，重磅品种氨酚羟考酮缓释片已启动自营团队建设筹备商业化。公司依托高壁垒仿制药基本盘，通过创新药与改良型新药双线布局构建中长期增长动能。

盈利预测与投资评级：调整2026-2027年预期，维持“买入”

考虑到股权激励费用摊销及集采影响，东吴证券将2026-2027年归母净利润预期由3.35/4.01亿元调整至3.16/3.74亿元，预计2028年为4.42亿元。对应PE（2026E-2028E）分别为36/30/26倍。公司具备较强成长性，新品陆续获批放量，维持“买入”评级。

风险提示：集采、研发及出海不及预期等风险

报告提示的主要风险包括：集采降价持续影响；新品研发进展与市场开拓不及预期；海外商业化推进不及预期；医药行业政策性风险等。

总结

苑东生物2025年年报及2026年一季报显示，公司在集采压力下通过高研发投入驱动创新转型，精麻新品快速放量成功对冲收入缺口，创新药管线多点突破（HP-001展现BIC潜质、水合氯醛糖浆获批上市），海外业务稳步增长（ANDA文号、FDA零缺陷检查）。2026Q1利润短期承压主要系研发费用增加及集采降价，但公司产品结构优化、管线储备丰富（氨酚羟考酮即将获批）、海外市场拓展加速，中长期成长逻辑清晰。盈利预测维持买入评级，风险主要来自集采及研发不确定性。整体来看，苑东生物正从仿制药企向“仿创结合”的高端制药企业迈进，创新药管线进入成果转化期，精麻产品矩阵构筑业绩安全垫，海外市场打开新增量，公司具备穿越周期的成长潜力。