华创医药投资观点、研究专题周周谈第70期：造影剂市场国产替代东风已至

中心思想 医药生物板块：估值低位下的多元增长机遇 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在显著的修复和增长潜力。在宏观环境积极恢复、2023年业绩低基数效应以及大领域大品种的拉动下，2024年医药行业有望实现百花齐放的增长态势。投资机会将围绕创新药的质量逻辑、医疗器械的国产替代、中药的政策红利、药房的处方外流、医疗服务的民营化提升、特色原料药的困境反转、血制品的供给改善、生命科学服务的进口替代以及CXO新兴领域的增量需求展开。 造影剂市场：国产替代加速与结构性增长 报告特别指出，造影剂市场正迎来国产替代的东风。2023年国内造影剂市场销售额达到149亿元，同比增长16.5%，其中X射线造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂均实现蓬勃发展。尽管全球市场长期由原研企业主导，但随着国内集采政策的实施，碘克沙醇、碘海醇和碘帕醇等X射线造影剂的竞争格局已被重塑，国产仿制药的市场份额显著提升。同时，国内企业在磁共振造影剂领域积极布局，并在X射线造影剂的其他品种如碘佛醇、碘普罗胺和碘美普尔市场中展现出良好的增长态势。上游碘API生产厂商稀少，头部企业如司太立凭借产能和规模效应优势明显。 主要内容 医药行业整体表现与投资主线 市场行情回顾与板块展望 本周（截至2024年3月30日），中信医药指数下跌2.22%，跑输沪深300指数2.01个百分点，在中信30个一级行业中排名第28位。尽管短期表现不佳，但报告对2024年医药行业的增长保持乐观。主要基于以下判断：当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位；美债利率等宏观环境因素积极恢复；2023年前三季度受市场环境变化和疫情影响导致行业业绩低基数；以及大领域大品种对行业的拉动效应。 细分领域投资机会深度解析 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临。报告看好国内差异化和海外国际化的管线，以及最终能兑现利润的产品和公司。建议关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。2023年国产新药IND/NDA/获批数量均创历史新高，海外授权金额超400亿美元，预示着行业将迎来非线性成长。特别关注ADC、实体瘤双抗、BCMA CART、CAR-T治疗B细胞自免、PROTAC、国产小核酸、GLP-1后时代、自免新靶点和口服药、VEGF/ANG2双抗以及HIV防控等新兴和高增长领域。 医疗器械： 高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长。 高值耗材： 重点关注电生理和骨科赛道。骨科受益于老龄化、低手术渗透率和集采后的国产龙头优势，推荐春立医疗、三友医疗、威高骨科。电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，集采有望加速国产替代，关注惠泰医疗、微电生理。 IVD： 受益诊疗恢复，重点推荐发光和ICL。化学发光市场规模大、增速快，国产替代空间广阔，推荐新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗设备： 受益国产替代政策和设备更新需求，推荐迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、新华医疗。软镜和硬镜赛道国产技术进步显著，新华医疗产品结构优化和海外业务发展迅速。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 中药： 投资主线包括基药、国企改革、医保解限品种以及OTC企业。 基药： 独家基药增速远高于非基药，预计市场将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团，以及太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房： 展望2024年，处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑。 处方外流提速： “门诊统筹+互联网处方”成为优选，电子处方流转平台逐步建成，处方外流进入倒计时。 竞争格局优化： 线上增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速。上市连锁药房相比中小药房优势显著，线下集中度稳步提升。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升。 市场机制完善： 反腐和集采有望完善医疗行业市场机制，推进医生多点执业。 商保与自费扩容： 商保+自费医疗的快速扩容为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）以及其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业： 特色原料药行业困境反转。 专利悬崖： 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间巨大，将扩容特色原料药市场。关注同和药业、天宇股份。 纵向拓展制剂： 原料制剂一体化企业具备成本优势，业绩逐步兑现，关注华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开。各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端均有较大弹性待释放，公司业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，进口替代空间大且需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费和进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等细分行业龙头和平台型公司。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，对外包服务依赖性强，有望提供较大边际需求增量。全球ADC外包率已达约70%。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 造影剂市场：国产替代的机遇与挑战 造影剂市场概览与增长潜力 造影剂是增强影像观察效果的化学制品，按应用领域分为X射线、磁共振和超声造影剂。国内CT和磁共振人均保有量与欧美发达国家相比仍有较大差距，预示着造影剂市场存在巨大增长潜力。根据中康开思数据，2023年国内造影剂市场销售额达到149亿元，同比增长16.5%。其中，X射线造影剂销售额111亿元（同比增长14.9%），磁共振造影剂销售额30亿元（同比增长22.9%），超声造影剂销售额8亿元（同比增长16.8%），各类细分领域均呈现蓬勃发展态势。 集采重塑市场格局与国产企业布局 全球造影剂市场主要由设备、造影剂和注射器一体化的原研企业主导，仿制药玩家较少。然而，国内市场伴随造影剂集采的实施和落地，仿制药对原研的替代进程正在加速。 X射线造影剂： 集采品种： 碘克沙醇、碘海醇和碘帕醇的集采显著重塑了市场格局。例如，碘克沙醇在第五批集采后，新进入者司太立和正大天晴销售额分别达到2.32亿元和0.75亿元，打破了恒瑞、GE和扬子江的原有主导地位。碘海醇和碘帕醇也呈现类似趋势，国产企业如司太立、北陆药业等市场份额提升。 非集采品种： 其他碘造影剂品种格局良好。碘佛醇2023年销售额达31.11亿元，恒瑞医药占据主导地位（30.76亿元）。碘普罗胺和碘美普尔销售额分别为20.61亿元和12.98亿元，同比增长22%和66%，市场主要由原研主导，但碘美普尔在肝脏等腹部实质脏器CT动态增强扫描方面具有独特优势，未来有望推动临床应用及规模增长。 磁共振造影剂： 2023年国内市场规模29.93亿元，同比增长22.9%。主要品种包括钆喷酸葡胺、钆特酸葡胺、钆塞酸二钠、钆双胺和钆布醇等。其中，最大的品种钆喷酸葡胺国产化率已相对较高，2023年销售额8.41亿元，国产占据74%份额。国内企业如恒瑞、北陆药业等积极布局钆类市场。 超声造影剂： 2023年市场规模7.52亿元，同比增长16.9%。由于微球、微泡类复杂制剂技术壁垒高，目前国内市场主要由原研厂家博莱科垄断，尚无仿制药品种上市，市场潜力巨大。 产业链中上游与主要企业分析 中游：碘API生产厂商稀少。 全球碘API玩家较少，主要集中在国内的司太立、北陆药业、兄弟科技及海外少数厂商。国内头部企业如司太立在碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇等品种上合计拥有超过2000吨的产能，具有显著的产能和规模效应优势。 上游：碘价呈现小幅回落趋势。 碘主要通过海洋、地质和生物作用形成，全球主要生产地区为智利和日本。自2023年2月达到近五年峰值后，国内碘价进口均价呈现小幅回落趋势。 主要企业： 恒瑞医药： 中国最大的抗肿瘤药和手术用药企业，造影剂是其三大主要产品之一。2023年前三季度收入170.14亿元，同比增长6.70%；归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%。其碘佛醇注射液2023年收入27.29亿元，是碘造影剂第一大品种。 司太立： 国内规模最大、品种最全的非离子型碘造影剂生产企业。2023年前三季度收入16.40亿元，同比增长18.43%；归母净利润0.39亿元，同比增长101.17%。其碘海醇、碘克沙醇和碘帕醇注射液在集采后销售额显著增长。 北陆药业： 国内对比剂行业龙头企业。2023年前三季度收入6.50亿元，同比增长16.60%；归母净利润0.02亿元，同比增速-96.48%。其钆喷酸葡胺注射液2023年收入2.80亿元，碘帕醇注射液1.65亿元。 兄弟科技： 国际型化工企业，其碘造影剂原料药及中间体产能达到400吨/年。2023年前三季度收入21.58亿元，同比增速-18.61%；归母净利润0.03亿元，同比增速-99.04%。 行业热点与风险提示 近期行业动态与个股表现 近期行业热点包括Nuvation Bio收购AnHeart Therapeutics、默沙东Sotatercept治疗肺动脉高压获FDA批准、Akebia Therapeutics的vadadustat获FDA批准用于治疗CKD贫血患者。本周涨幅前五名股票包括首药控股-U（创新药板块）、博晖创新（签订合作协议）、泰格医药（2023年年报发布）、江苏吴中（医美业务）、江中药业（2023年年报发布）。跌幅前五名股票包括大理药业（前期涨幅较高，短期回调）、*ST太安（退市风险）、贝瑞基因（前期涨幅较高，短期回调）、海创药业-U（无特殊原因）、新产业（前期涨幅较高，短期回调）。 投资风险提示 报告提示的风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出在当前估值低位和宏观环境改善的背景下，2024年医药行业有望迎来多元化的增长机遇。创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域均存在明确的投资主线和增长潜力。 特别地，报告详细剖析了造影剂市场，强调了国产替代的“东风已至”。2023年国内造影剂市场规模达到149亿元，同比增长16.5%，显示出强劲的增长势头。集采政策的实施正在重塑X射线造影剂的市场格局，打破了原研产品的垄断，为国产仿制药企业提供了广阔的发展空间。同时，国内企业在磁共振造影剂领域积极布局，而技术壁垒较高的超声造影剂市场仍待国产突破。上游碘API生产的集中度高，头部企业具备显著优势。 总体而言，报告对医药生物板块持乐观态度，认为行业正处于结构性调整和升级的关键时期，创新驱动、国产替代和消费升级将是未来发展的主要动力。投资者应关注各细分领域的龙头企业，并警惕集采、创新药降价和门诊量恢复不及预期等潜在风险。