华创医药投资观点、研究专题周周谈第74期：慢性乙肝进入临床治愈时代，长效干扰素大有可为

中心思想 2024年医药行业展望与投资主线 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦偏低。鉴于美债利率等宏观环境因素的积极改善、2023年前三季度受市场环境变化和疫情影响导致的行业业绩低基数，以及大领域大品种对行业的拉动效应，华创证券对2024年医药行业的增长保持乐观，并预计投资机会将呈现“百花齐放”的态势。投资主线聚焦于创新药的质量逻辑转换、医疗器械的国产替代与高增长、中药的基药与国企改革机遇、药房的处方外流加速、医疗服务的民营化提升、特色原料药的困境反转、血制品的采浆空间打开、生命科学服务的进口替代以及CXO新兴领域的蓬勃发展。 慢性乙肝临床治愈新机遇与长效干扰素价值重估 报告特别强调，慢性乙肝治疗已进入“临床治愈”时代，这为长效干扰素带来了新的市场机遇。尽管长效干扰素在慢性丙肝和乙肝单药治疗领域曾面临挑战，但真实世界数据和新版指南及共识均强调其在核苷（酸）类似物联合治疗中实现临床治愈的关键作用。中国庞大的慢性乙肝患者群体（约2000-3000万），尤其是HBsAg低水平的优势人群（抗病毒治疗后占比提升至57.25%），以及长效干扰素远高于集采核苷（酸）类似物的价值量（派格宾48周费用约3.2万元），加上进口产品退出后国内市场竞争格局的显著优化，使得长效干扰素有望成为慢性乙肝临床治愈领域的重磅单品。特宝生物的派格宾已提交临床治愈适应症上市申请，凯因科技的派益生也预计年内申报，预示着该领域巨大的增长潜力。 主要内容 医药各细分板块市场分析与投资策略 市场行情回顾与整体投资观点 本周（2024年4月26日）中信医药指数上涨4.61%，跑赢沪深300指数3.41个百分点，在中信30个一级行业中排名第20位。迪哲医药-U、常山药业、兴齐眼药等股票涨幅居前，而*ST太安、特一药业、金域医学等跌幅较大。整体而言，医药板块估值处于低位，公募基金配置偏低，宏观环境改善及23年低基数效应预示2024年行业增长乐观，投资机会百花齐放。 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑向BIC/FIC等产品质量逻辑转换，进入“产品为王”阶段。2023年，报告建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司。推荐关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。乐普生物作为聚焦肿瘤治疗的创新型生物制药企业，其ADC管线丰富且靶点差异化，核心品种MRG003（EGFR ADC）在鼻咽癌和头颈鳞癌中表现积极，MRG004A（TF ADC）差异化布局胰腺癌，CLDN18.2 ADC CMG901已授权阿斯利康，HER2 ADC MRG002治疗肝转移乳腺癌单臂注册临床达主要终点。公司还积极布局IO+ADC联用疗法，有望在市场扩容中兑现价值。 医疗器械：国产替代与高增长驱动 医疗器械板块在高值耗材、IVD、医疗设备和低值耗材领域均有投资机会。 高值耗材：集采落地后迎来新成长，重点关注骨科和电生理赛道。骨科受益于老龄化和国内手术渗透率低（我国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国的66%、38%、43%），集采后手术量有望提升，国产龙头（如春立医疗、威高骨科、三友医疗）重视研发和国际市场拓展。电生理市场中国心律失常发病率高（2020年室上速与房颤患者近1500万），手术渗透率低，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代，集采有望提升国产企业（如惠泰医疗、微电生理）市占率。 IVD：受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光和ICL。化学发光是IVD中规模最大（21年超300亿元）且增速较快（21-25年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代正从二级医院向三级医院渗透，海外市场（迈瑞、新产业、安图）也逐步打开。ICL（独立医学实验室）在国内渗透率远低于国外，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革及基层医疗建设推动下，有望进入快速发展期，推荐金域医学、迪安诊断。 医疗设备：受益于国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道国产企业（澳华内镜、开立医疗）技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。新华医疗多维度优化产品结构，海外业务发展迅速。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将为国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材：处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。23年海外大客户去库存周期结束后，23Q4和24Q1订单有望明显好转。一次性手套行业在经历疫情后的供需调整后，拐点有望到来，推荐维力医疗、振德医疗，关注英科医疗、中红医疗。 中药与医药消费：基药、国企改革及老龄化机遇 中药：重点推荐基药和国企改革主线。基药目录颁布虽有迟到，但独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革方面，央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团，其他如太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。此外，关注新版医保目录解限品种（如康缘药业），以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房：展望2024年，处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑。门诊统筹+互联网处方成为处方外流优解，各省电子处方流转平台逐步建成。B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速。上市连锁药房相较中小药房优势显著，线下集中度稳步提升。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：反腐+集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业、血制品、生命科学服务与CXO：多点开花 医药工业：特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元），以及纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业（如华海药业），推荐同和药业、天宇股份。 血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端均有较大弹性释放，业绩有望逐步改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务：国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费及进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等细分行业龙头和平台型公司。 CXO：多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，其复杂性高，开发及生产更依赖外包服务（全球ADC外包率约70%）。新兴领域有望提供较大边际需求增量。关注增长稳健的一体化、综合型公司（药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联），以及临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 慢性乙肝临床治愈：长效干扰素的市场潜力与竞争格局 慢性乙肝的挑战与临床治愈的定义 乙型病毒性肝炎（HBV）在中国感染人数庞大，约有8600万人感染，其中慢性乙肝患者约2000-3000万。WHO提出2030年消除病毒性肝炎的目标，要求诊断率达到90%和治疗率达到80%，而中国2020年的诊断率仅为22%，治疗率为15%，存在巨大缺口。慢性乙肝会增加肝硬化、肝癌等风险，其中20%的慢性乙肝患者直接进展为肝癌。现有治疗药物（核苷（酸）类似物和长效干扰素）均无法清除肝细胞核内的共价闭合环状DNA（cccDNA），导致难以实现“完全治愈”（即cccDNA被清除）。因此，临床治愈（功能性治愈）已成为当前慢性乙肝治疗的理想终点，其定义为在有限疗程治疗后HBsAg持续阴性，伴或不伴抗-HBs出现，HBV DNA低于最低检测下限，肝脏生物化学指标正常，肝细胞核内可能仍存在cccDNA。HBsAg清除可显著降低肝硬化和肝癌发生风险。 长效干扰素在慢性乙肝临床治愈中的新生机 长效干扰素在慢性丙肝领域曾受吉利德新药冲击，在慢性乙肝单药治疗中因疗效（HBsAg阴转率约3-11%）虽优于核苷（酸）类似物（0-3%）但不良反应明显、费用较高而市场受限，导致默沙东佩乐能停产，罗氏派罗欣也停止在中国大陆的商业推广。然而，真实世界数据证明了长效干扰素在慢性乙肝临床治愈中的价值。中国肝炎防治基金会发起的珠峰项目（超3万例患者）结果显示，核苷经治患者通过序贯/联合peg IFNα-2b治疗48周可达到33.2%的HBsAg清除率，基线HBsAg≤100IU/mL的清除率更高达56.1%。新版指南和共识（2019版、2022版指南及专家共识）均强调长效干扰素是实现临床治愈的重要环节，尤其是在NAs治疗后HBV DNA＜定量检测下限、HBeAg阴转且HBsAg＜1500IU/ml的优势人群中，联合Peg-IFN-α治疗可追求临床治愈。 庞大患者群体、高价值量与优异竞争格局 长效干扰素在慢性乙肝临床治愈领域大有可为，主要基于以下三点： 慢性乙肝优势人群庞大且范围有望扩大：慢性乙肝优势人群定义为核苷（酸）类似物治疗后HBsAg＜1500IU/ml且e抗原阴性的人群。数据显示，初治前HBsAg＜1500患者占比约40.76%，抗病毒治疗后提升至57.25%，患者数量庞大。随着研究深入，免疫控制期人群也被发现有较高临床治愈率，优势人群范围有望进一步扩大。 长效干扰素具备更高的价值量：实现临床治愈需要核苷（酸）类似物与长效干扰素联合使用，两者需求共同成长。但核苷（酸）类似物多为集采仿制品种，年费用最低可至55元（恩替卡韦），而长效干扰素临床价值量远高于此，目前唯一正常销售的派格宾（180μg/0.5ml规格）每支价格667.38元，按照48周给药周期计算，年费用约3.2万元。 国内竞争格局极为优异：进口派罗欣和佩乐能退出市场后，国内仅有特宝生物和凯因科技两款已上市长效干扰素。特宝生物的Y型PEG化重组人干扰素α-2b注射液（派格宾）于2016年上市，2017年新增慢性乙肝适应症并纳入医保，2023年收入达17.9亿元，同比增长54%。公司已于2024年3月递交慢性乙肝临床治愈适应症的上市申请，其III期临床采用更长的144周间歇式给药方式，有望实现更高治愈率和安全性。凯因科技的培集成干扰素α-2注射液（派益生）2018年获批用于慢性丙肝，其慢性乙肝临床治愈III期临床预计2024Q2读出数据并于年内申报上市，有望成为国内第二款。凯因科技还布局了KW-027（单抗）、KW-034（化药）、KW-040（siRNA）等乙肝临床治愈管线，旨在打造高治愈率组合用药。 行业热点与风险提示 近期行业热点包括NMPA公布7款创新医疗器械进入特别审查通道，广东省印发《广东省推进卫生健康领域设备设施迭代升级工作方案》（到2027年底更新医疗设备超2万台），以及翰森制药与荃信生物达成QX004N单抗许可协议。风险提示包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对2024年医药生物行业持乐观态度，认为在宏观环境改善、低基数效应及大品种拉动下，行业将迎来“百花齐放”的投资机遇。具体投资主线涵盖创新药的质量提升、医疗器械的国产替代、中药的政策红利、药房的处方外流、医疗服务的民营化发展、特色原料药的困境反转、血制品的采浆扩容、生命科学服务的进口替代以及CXO新兴领域的增长。 特别地，报告深入分析了慢性乙肝治疗进入“临床治愈”时代所带来的变革。尽管中国慢性乙肝患者基数庞大但诊断率和治疗率远低于WHO目标，且现有药物难以实现完全治愈，但“临床治愈”已成为理想终点。长效干扰素在与核苷（酸）类似物联合治疗中，已被真实世界数据和新版指南证实能显著提高HBsAg清除率，尤其在优势人群中效果显著。鉴于中国庞大的慢性乙肝优势患者群体、长效干扰素的高价值量以及进口产品退出后国内市场竞争格局的优化，特宝生物的派格宾和凯因科技的派益生等国产长效干扰素有望在慢性乙肝临床治愈领域迎来爆发式增长，成为重磅单品，为相关企业带来显著的业绩增长空间。