泰格医药（300347）：深度研究报告：本土临床CRO领跑者，有望充分受益行业走向量价双升

中心思想 核心投资逻辑与市场机遇 本土临床CRO领跑者，竞争力强劲： 泰格医药作为中国本土临床CRO的绝对龙头，凭借覆盖研发全产业链的一体化解决方案、丰富的项目经验、全球同步运营和管理能力、卓越的质量标准以及广泛优质的客户基础，构建了高筑的业务护城河。 行业量价双升，充分受益： 随着海外投融资环境好转、海外药企在华临床试验增加、国产创新药持续发展以及国内医药市场环境改善和政策大力支持，临床CRO行业需求有望转暖，泰格医药有望充分受益于行业“量价双升”的趋势。 连接中国与全球市场： 公司有望成为连接中国和全球临床研究市场的重要桥梁，在国内药企国内临床、国内药企海外临床、海外药企国内临床以及海外药企海外临床这四大市场中大有作为。 市场机遇与估值展望 四大市场潜力巨大： 国内药企国内临床市场恢复潜力大，特别是Biotech公司弹性更大；国内药企出海将带动公司海外业务拓展；公司深耕多年，有望持续吸引海外药企进入中国市场；通过提升全球服务能力和客户信任度，公司有望争取更多海外客户的海外项目。 财务预测与投资评级： 预计公司2024-2026年收入分别为83.2亿元、94.3亿元、107.5亿元，同比增长12.7%、13.4%、14.0%；归母净利润分别为17.05亿元、20.18亿元、24.26亿元，同比变动-15.8%、+18.3%、+20.2%。基于现金流折现估值法，给予公司整体估值650亿元，对应目标价75元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 需求回暖节奏较慢、行业竞争加剧以及海外市场开拓受地缘影响是公司面临的主要风险。 主要内容 泰格医药发展历程与核心竞争力 行业趋势与业务协同分析 一、 复盘过去：泰格医药发展四部曲，本土临床CRO领跑者 （一） 2004-2008年：临床试验技术服务起家，业务能力快速建设 成立与业务起步： 泰格医药成立于2004年，以临床试验技术服务为核心业务，逐步进入CRO行业。 专业能力与网络建设： 公司参照罗氏操作规程（SOP）提升专业能力，并迅速建设国内服务网络，2004年在杭州成立后，相继在上海、北京、重庆、广州等地设立服务网点，至2008年末员工人数增至134人，为全国范围内的临床研究奠定基础。 （二） 2009-2012年：实力壮大，客户资源提升 综合型CRO初步形成： 通过收购美斯达（数据统计分析）和成立嘉兴泰格（数据管理与统计分析），以及成立杭州思默（临床试验现场管理），泰格医药初步形成了临床试验技术服务和临床试验相关服务两大业务线，成为国内综合型临床CRO企业。 网络与团队扩张： 公司持续快速扩充国内服务网点，至2012年末已在国内40多个主要城市设有服务网点，与390家临床试验机构合作，拥有692人的专业服务团队。 行业机遇与客户结构优化： 受益于“重大新药创制”专项政策支持和跨国药企研发重心向亚太转移，泰格医药凭借价格优势和国际多中心试验能力，契合了国外客户对质量和成本的双重需求。公司积极承接创新药项目，至2011年末创新药项目占比达31.53%，并与阿斯利康等跨国药企建立合作，客户资源迅速提升，前五大收入客户逐渐被跨国药企占据。 业绩显著增长： 新增合同签订金额和平均签订金额快速提升，带动公司收入和扣非净利润实现跨越式增长，毛利率和净利率也大幅攀升。 （三） 2013-2019年：业务版图快速扩张，把握发展机遇实现腾飞 1、 公司业务版图快速扩张 资本助力与多元化发展： 2012年深交所上市后，泰格医药借助资本力量，通过自建和收购（如2014年收购方达医药延伸至临床前服务，2017年收购捷通泰瑞拓展至医疗器械临床CRO），快速扩张业务版图，补全了临床试验技术服务和临床试验相关服务产业链。 全球网络加速布局： 国内服务网点增至123个（含港台），覆盖800多家临床试验机构；海外网络加速布局，通过自建或收购（如2015年收购韩国DreamCIS，2018年收购罗马尼亚Opera），至2019年末在亚太、北美、欧洲等10个国家设立海外子公司。 2、 中国临床CRO行业需求旺盛的同时对质量要求更高 政策调整与国际接轨： 2014年进口药注册政策调整后，2017年中国加入ICH，临床试验监管与国际接轨，鼓励国外新药在华同步开展临床试验，国际临床试验项目逐渐向中国转移。 药政改革与创新药崛起： 2015年“722”临床数据自查核查严厉打击造假，提升了临床试验质量标准；2016年药品上市许可持有人制度试点，鼓励轻资产研发型企业；2017年NMPA加大对创新药研发支持；2018年“4+7”集采加速仿制药行业洗牌，进一步驱动创新药发展。 投融资活跃与CRO需求： 我国生物医药领域融资数量和金额快速提升，创新药研发热情高涨，Biotech公司和传统药企研发投入增加，临床CRO渗透率持续提升，市场迎来高速发展。同时，质量标准的提升也提高了行业门槛，利好头部CRO公司。 3、 公司把握发展机遇，成长为中国临床CRO绝对龙头 平稳度过政策调整期： 2014-2016年，公司通过发展国内创新药客户、大力发展数统业务、收购方达医药等策略，平稳度过政策调整期，尽管2016年受自查核查和并购影响毛利率和扣非净利润有所下滑，但随后影响逐渐消除。 业绩腾飞与龙头地位： 2016-2019年，公司凭借全面服务、全球布局、领先质量和忠诚客户，实现业绩腾飞。截至2019年末，运行中的药物临床研究项目达287个，累计参与58个国内创新药临床试验，助力7个中国1类新药获批。新签合同金额和累计待执行合同总额高速增长，收入和利润也快速增长。 市场份额领先： 据Frost & Sullivan，2019年泰格医药是中国最大的临床CRO，市场份额达8.4%，在全球临床CRO市场CR10中是唯一一家总部位于中国的公司。公司为全球前20大制药公司和中国前10大制药公司提供服务。 （四） 2020-2023年：全面提升全球布局和服务能力，向国际性CRO迈进 资本市场助力全球化： 子公司方达控股、DreamCIS以及泰格医药自身相继在香港和韩国上市，为全球化和业务拓展提供资金支持。 全球布局深化： 国内服务网点增至150+个，合作临床试验机构增至1380+家。海外持续加大投入，在美国、欧洲/中东/非洲（EMEA）、亚太地区（韩国、东南亚、澳大利亚）布局子公司、组建本地团队、收购海外CRO（如2023年收购Marti Farm），形成全球同步运营和协作机制。 员工规模与全球能力： 截至2023年末，全球员工达9701人，其中海外员工1632人，较2019年末增长140.4%。公司具备同步执行全球化项目的能力。 新冠疫情下的能力跃迁： 2021-2022年，公司作为新冠疫苗国际多中心III期临床研究的牵头CRO，在十余个国家开展研究，入组人数超14万人，加速提升了多区域临床试验执行能力、全球项目管理经验和全球影响力。 项目数量与合同趋势： 截至2023年末，运行中的药物临床研究项目增至752个，其中境外项目253个，国际多中心临床试验累计项目经验达127+个，覆盖全球49个国家/地区。新签合同金额在2021-2022年高增长后，2023年因部分订单取消和过手费下降而有所下滑，但仍获得优质订单，海外市场商务拓展取得进展；累计待执行合同总额持续增长。 财务表现： 2021-2022年收入加速增长，2023年在新冠相关项目高基数下仍实现4%增长，其中境内增长17.5%。2023年扣非净利润下滑4%，毛利率受方达控股增速放缓、新设临床前业务成本增加及SMO业务快速增长等因素影响而下滑。 市场份额持续提升： 泰格医药在全球临床CRO市场份额从2019年的0.8%提升至2022年的1.5%，在中国临床CRO市场份额从2019年的8.4%提升至2022年的13.4%。 二、 泰格医药画像：全面发展竞争力强劲，多业务协同护城河高筑 （一） 全面发展竞争力强劲 1、 覆盖研发全产业链，提供一体化研发解决方案，且项目经验丰富 服务范围广泛： 公司提供临床试验技术服务（包括临床运营、临床药理、注册法规、药物警戒、真实世界研究等）和临床试验相关服务及实验室服务（包括数据管理、统计分析、现场管理、患者招募、医学影像、实验室服务等）。 一体化平台： 建立了药品和医疗器械两大一体化研发服务平台，提供从药物发现到上市后研究的全流程、端到端服务。 丰富项目经验： 截至2023年末，累计临床运营项目经验超过3500个，包括700多项中国1类新药临床研究和127项国际多中心临床研究，覆盖化药、生物制品、疫苗、器械等多种类型，以及绝大部分疾病领域。 2、 拥有全球同步运营和管理能力，与全球研究机构广泛的合作网络 全球运营能力： 公司在国内拥有150+个办事处和运营网络，并在世界各洲多个国家布局子公司，组建本地临床团队，通过收购海外CRO公司，建立同步运营和协作机制，具备同步执行全球化项目的能力。截至2023年末，全球员工9701人，其中海外员工1632人。 广泛合作网络： 与国内1380+家临床试验机构合作，并在北美（与美国45个州500+家临床研究中心合作）、南美、亚太、欧洲等地区拥有全面的临床资源。 3、 卓越的质量标准和项目交付能力 严格质量管理： 公司秉持科学严谨态度，恪守全球最高质量标准，建立综合项目管理框架，质量管理体系涵盖临床设计、项目规划、质量控制、质量保证等各阶段。 SOP与质量治理： 全面实施由质量保证部门定期更新的标准操作规范（SOPs），实现质量标准文件全生命周期线上管理。质量管理委员会作为最高机构，推动质量管理体系运作和完善，总经理担任质量管理第一责任人。 全球化保障： 公司的全球化质量体系和SOP是高质量、高效率交付的坚实保障，助力公司获得行业认可和客户信任。 4、 广泛、优质且忠诚的客户基础 客户数量与质量： 公司成立近20年来，全球累计客户超过2800家，包括跨国药企、国内大型制药企业和创新药研发企业。2019年为全球前20大药企和中国前10大药企提供服务。2023年前20大客户中有8家跨国大药企和11家上市公司。 高客户留存率： 2017-2020年，公司每年实现前十大客户100%留存率，显示出客户的高度忠诚。 （二） 多业务协同护城河高筑 1、 临床试验技术服务：公司核心业务 核心业务表现： 2023年临床试验技术服务收入41.7亿元，同比增长1.04%，增速放缓主要受特定疫苗项目减少影响，剔除后实现不错增长。2023年毛利率略有提升，得益于工作效率提升和第三方供应商费用减少。 药物临床研究服务： 搭建全流程、一体化、数字化平台，涵盖I-IV期临床试验及上市后监测。截至2023年末，累计临床运营项目经验3500+个，运行中项目752个，CRA团队规模950+人。 医疗器械临床CRO： 自2017年收购捷通泰瑞进入该领域，受益于政策驱动，市场快速增长。公司提供IVD临床服务，拓展数字医疗、机器人等创新器械领域，2023年实现海外器械临床多中心项目快速扩增。截至2023年下半年，器械临床研究经验累计830+项目。2024年收购NAMSA中国器械团队，扩大团队规模和海外服务范围。 注册与申报服务： 团队实践经验丰富，能精准把握全球各地监管部门要求，提供化学药品和生物制品（包括创新药、仿制药、疫苗、细胞治疗等）的临床试验申请、上市申请、FDA IND申请及注册咨询等服务。2023年助力9个产品在中国获批上市，40项MRCT的IND申请在多个国家获批。截至2023年末，服务客户720家，累计项目1009个。 新兴业务： 药物警戒： 2019年新药品管理法推动下，公司提供覆盖全球范围的药物警戒和用药安全监测解决方案，2023年收购Marti Farm整合团队，拥有近150人专业团队。2023年新增客户134个，新增项目152个。 医学翻译： 覆盖多领域，支持80多种语言，与海外服务商合作实现欧洲和东南亚语种全覆盖。2023年翻译量达3.8亿单词，子公司北京雅信诚位列CSA Research 2023年生命科学领域语言服务企业全球第7，亚太第3，中国大陆第1。 真实世界研究： 2020年成立团队，提供一站式真实世界研究服务，包括回顾性/前瞻性研究、上市后安全性监测、研究者发起研究等，助力药品全生命周期管理。2023年扩展至肿瘤、罕见病等多个领域。 2、 临床试验相关服务和实验室服务：几大业务发展潜力巨大 业务表现： 2023年临床试验相关服务及实验室服务收入31.2亿元，同比增长8.51%，主要得益于现场管理和患者招募、数据管理和统计分析以及实验室服务业务的增长。2023年毛利率下滑，主要受方达控股增速放缓、新设临床前业务成本增加以及毛利率偏低的现场管理及招募服务快速增长影响。 数据管理及统计分析： 提供全面的国际化数据管理和统计分析服务，全球数统专业人员超过850人，分布于中国、韩国、美国和印度。团队在行业内建立良好声誉，发展快速。截至2019年末累计参加2200+个临床研究项目，服务客户数量从2020年的110多个增至2023年的340家。 临床试验现场管理（SMO）及患者招募： SMO通过CRC提供专业现场管理服务，协助研究者执行事务性工作，提高临床试验质量和效率。中国SMO行业市场规模高速增长。泰格医药是中国前三大SMO服务提供商之一，拥有覆盖国内主要城市的SMO团队，截至2023年末CRC总人数超过2700人，覆盖140+座城市，1100+家中心。累计为50个中国已获批1类新药提供SMO服务。 实验室服务（方达控股）： 由子公司方达控股运营，是北美和中国两地运营的CRO。提供全球药物发现及开发服务（药物发现、药物开发、医药产品开发）和全球实验室服务（生物分析、生物标志物、基因组学、CMC分析测试、中心实验室服务）。方达控股正处于规模快速扩张期，通过新建设施和收购（如Experimur、Nucro Technics）扩大服务能力。截至2023年末员工增至1759名。累计待执行合同金额保持增长，2023年达3.42亿美元，中国业务创新药物项目占比持续提升，2022年达80%。 三、 有望充分受益行业走向量价双升 海外投融资环境好转： 海外创新药投融资环境已展现出好转趋势，中国在庞大终端市场、丰富患者资源和较低临床试验成本等优势下，在全球临床试验中作用日益增强，有望吸引更多海外药企在华开展临床。 国产创新药持续向好： 国产新药IND、NDA、获批数量和销售数据均持续向好，显示出强劲发展势头。 中国医药市场环境改善： 2024年第一季度创新药融资金额环比增长11.2%。国产创新药海外授权交易数量和潜在交易总金额逐年增加，为行业注入新动力。阿斯利康收购亘喜生物等案例也打通了新的退出渠道。多地密集出台支持医药创新政策，从资金资助、加速审批、支付端松绑、鼓励投融资等多方面支持创新药研发。 泰格医药的四大市场机遇： 国内药企国内临床： 中国生物医药投融资有望回暖，政策支持下医药研发投入弹性大。国内Biotech公司发展空间巨大，对临床CRO依赖度更高，将带来更大需求弹性。泰格医药作为中国临床CRO绝对龙头，经验丰富，与临床试验机构、研究者、药政部门有良好基础，客户基础广泛，并通过投资孵化创新公司争取Biotech订单。 国内药企海外临床： 国产创新药海外授权交易数量和金额屡创新高，国内药企积极出海。泰格医药是国内药企出海优选的中国本土临床CRO，有望带动公司海外业务拓展，加速提升全球服务能力。 海外药企国内临床： 公司在此领域深耕多年，每次项目承接都是提升海外药企信任的绝佳机会。 海外客户海外项目： 公司伴随国内药企出海提升全球服务能力，并助力海外药企引进来提升客户信任度，有望形成合力，争取更多海外客户的海外项目。 桥梁作用： 泰格医药有望做好连接中国和全球临床研究市场之间的桥梁，在这四大市场中大有作为。 四、 盈利预测与投资评级 关键假设： 预计海内外生物医药投融资环境逐渐恢复，临床CRO行业需求转暖；行业竞争格局逐渐优化；泰格医药凭借强劲竞争力顺利开拓国内外市场，新签订单金额年复合增速达到双位数，