中心思想
投融资复苏与出海双轮驱动，CXO行业迎来景气修复新周期
全球及中国市场投融资回暖为行业注入强心剂：2025年全球医疗健康领域一级市场融资金额同比增长8.6%至632亿美元，中国市场更以32.9%的同比增速达到97亿美元，直接推动CXO下游需求复苏。License-out交易井喷，2025年中国药企完成157起BD出海授权，交易总额达1356.55亿美元，首付款70亿美元，三项指标均创历史新高，为研发管线补充关键资金。
中国CXO市场景气度与基本面实现同步修复：据弗若斯特沙利文预测，2026年全球和中国临床前CRO市场规模将分别达到332.5亿美元和528.6亿人民币，全球和中国临床CRO市场规模将分别达732.0亿美元和598亿人民币。2025年前三季度CXO板块营业收入同比增长10.08%至737.88亿元，归母净利润同比大增51.90%至168.82亿元，毛利率回升至40.64%，净利率提升至22.99%，印证行业景气度实质性回升。
供给侧出清与政策风险缓释，头部企业护城河进一步宽深
行业集中度加速提升，头部企业“强者恒强”效应显著：中小玩家因融资成本高企、订单不足被迫退出市场，2020年以来成立但目前注销的CXO企业达19家。以药明康德为代表的头部企业净利率自2020年的18.06%攀升至2025Q1-Q3的37.15%，远超行业平均的22.99%，全产业链平台与全球化布局构筑不可复制的结构性壁垒。
《生物安全法案》冲击边际递减，地缘政治风险大幅缓释：生效的2.0版法案未再明确提及特定中国公司，设立跨部门评估程序确定清单并新增移除机制，设计较长缓冲期。市场从2024年初的“恐慌折价”转向2025年底的“理性定价”，CXO板块2025年全年上涨55.26%，跑赢沪深300指数34.07个百分点。
主要内容
1. CXO全产业链景气共振，外包渗透率与市场空间双升
1.1 临床前CRO：创新管线源头蓄水，资源独占性奠定增长底座
2025年全球在研药物数量达23,875个，创历史新高，CRO外包渗透率预计2030年将超过60%。据弗若斯特沙利文预测，2026年全球临床前CRO市场规模将达332.5亿美元，2030年达487.5亿美元（CAGR 10.0%）；中国临床前CRO市场2026年将达528.6亿人民币，2030年达899.3亿人民币（CAGR 14.2%），增速显著高于全球。食蟹猴作为关键实验资源，价格自2024年初开启回升通道，2025年底至2026年初重回12-15万元/只高位，印证临床前CRO景气度走出低谷。
1.2 临床CRO：研发降本增效需求迫切，专业化服务加速产品上市进程
据弗若斯特沙利文预测，2026年全球临床CRO市场规模将达732.0亿美元，2030年达989.8亿美元（CAGR 7.8%）。中国临床CRO市场2026年预计达598亿人民币，市场恢复稳定增长。2025年中国临床试验IND批准数量达2703件，启动的I期临床试验数量1168件，同比增加13%，显示药企执行力与资金投入实质性提升，从“粗放式高速扩张”转向“高质量理性增长”。
1.3 CDMO：产能建设与技术迭代并举，新兴疗法商业化放量在即
2018-2023年全球CDMO市场规模从446亿美元增长至797亿美元（CAGR 12.3%），预计2026年和2033年将分别达1189亿美元和3385亿美元。中国CDMO市场2018-2023年从160亿人民币增长至859亿人民币（CAGR 39.9%），远高于全球增速，预计2026年和2033年将分别达1370亿人民币和5369亿人民币。ADC、小核酸、细胞和基因治疗等前沿疗法兴起对技术平台提出更高要求，中国企业凭借人才、成本与产业链优势加速承接全球订单。
2. 供给侧改革深化，头部企业护城河进一步宽深
2.1 供给侧出清缓解“内卷”，中小玩家退场
高利率环境下中小企业融资困难，上一轮扩产周期中盲目扩张的企业面临产能闲置、资金链断裂风险。下游Biotech融资困难时更倾向选择能提供一站式解决方案的头部CXO，中小CXO因缺乏差异化竞争力失去订单。据统计，2020年以来成立但目前注销的CXO公司达19家。
2.2 马太效应突出，头部企业“强者恒强”
头部企业通过“一体化”平台从“R”到“D”再到“M”锁定客户，客户粘性极强。以药明康德为例，净利率自2020年的18.06%稳步提升至2025Q1-Q3的37.15%，显著高于CXO行业平均水平（22.99%）。全球多基地布局使其能有效规避单一地区风险，满足跨国药企全球供应需求。行业已形成第一梯队（药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英）和第二梯队（昭衍新药、九洲药业等细分龙头）的清晰格局。
2.3 盈利质量修复，从“价格战”到“价值回归”
随着尾部产能出清和订单向头部集中，恶性“价格战”缓解。2025年CXO板块毛利率回升至40.64%，净利率提升至22.99%，盈利质量呈现改善迹象。药明康德预计2025年营收达454.56亿元（同比+15.84%），康龙化成预计2025年营收138.72-142.40亿元（同比+13%-16%），泰格医药预计2025年营收66.60-76.80亿元（同比+1%-16%）。
3. 全球投融资回暖，研发支出稳健增长驱动外包需求
3.1 全球医疗健康投融资回暖，美联储降息利好持续
2025年全球医疗健康领域一级市场投融资累计632亿美元，同比回升8.6%，但融资事件数延续下跌至1930笔（同比-15.8%）。自2024Q2美联储开启降息后，投融资总额有所提升，未来降息落地将继续改善投融资环境，带动CXO海外订单需求回暖。
3.2 中国投融资开启复苏，32.9%增速领跑全球
2025年中国医疗健康产业一级市场达成797笔投资交易，累计融资97亿美元，融资金额同比大幅回升32.9%，融资事件数下降趋势减缓至-1.7%，复苏信号明确。
3.3 License-out交易井喷，三项指标创历史新高
2025年中国创新药BD出海授权交易157起，交易总额1356.55亿美元，首付款总额70亿美元，事件数、交易总额和首付款总额三项指标均创历史新高。交易总金额前十名中，启德医药与Biohaven交易总额达130亿美元位居首位，恒瑞医药与GSK交易达125亿美元紧随其后，信达生物与武田交易达114亿美元。
3.4 内部研发支出稳健增长，构筑订单增长底座
A股医药生物企业研发费用自2017年的167.93亿元逐年增至2024年的780.68亿元，2024年增速重回26.00%。研发费用/营业总收入从2017年的2.27%稳步提升至2024年的5.03%，但相比全球医药巨头15%-25%的水平仍有显著提升空间。
4. 政策不确定性消散，CXO行业压制因素边际改善
4.1 立法落地：“2.0版法案”冲击显著弱化
2025年12月18日特朗普签署《2026财年国防授权法》，包含“2.0版法案”的生物安全法正式生效。相较“1.0版法案”，新版法案移除被点名的“受关注生物科技公司”，采用跨部门评估程序确定名单，新增从名单移除机制，并排除“组合质谱技术”和“聚合酶链式反应设备”等设备定义层面内容，预计对国内生物医药产业即时冲击趋于缓和。
4.2 交易出清：市场情绪从恐慌转向理性定价
2024年法案提出初期，CXO板块显著超跌；2025年10月参议院通过“2.0版法案”时，市场反应明显钝化；2025年12月法案落地生效时，影响出清，叠加美联储降息和融资回暖，CXO企业订单和业绩得到实质性验证，行情回暖。
5. 估值回归与业绩兑现：探寻板块配置良机
5.1 估值分析：板块进入价值区间
2025年全年CXO板块上涨55.26%，跑赢沪深300指数34.07个百分点。截至2025年末，CXO的PE（TTM剔除负值）为26.75，对沪深300估值溢价率98.93%，低于2016-2025年历史均值，处于历史性底部区域。
5.2 业绩分析：修复态势明显
2025年前三季度CXO板块营业收入737.88亿元（同比+10.08%），归母净利润168.82亿元（同比+51.90%），在经历2023-2024年回调后增速回升显著。
5.3 盈利分析：毛利率净利率触底回升
2025年前三季度CXO板块毛利率回升至40.64%（2024年曾下降至37.95%），净利率提升至22.99%（较2024年的14.73%显著改善），盈利质量跃升可期。
总结
市场扩容与需求共振：在全球药品研发管线持续扩张、CRO外包渗透率预计2030年超过60%的大背景下，中国CXO市场增速显著优于全球。弗若斯特沙利文预测，2026年中国临床前CRO市场将达528.6亿人民币，临床CRO市场将达598亿人民币，CDMO市场将达1370亿人民币，三重市场空间同步打开，行业处于全产业链景气共振阶段。
格局优化与盈利修复：供给侧出清使中小玩家退场，头部企业凭借“一体化+全球化”布局构筑深厚护城河，药明康德净利率达37.15%远超行业均值。行业盈利质量从毛利率37.95%与净利率14.73%的低谷回升至40.64%和22.99%，验证“价格战”向“价值回归”的商业逻辑转换。
资金驱动与政策护航：全球及中国医疗健康领域投融资金额分别同比增长8.6%和32.9%，叠加中国药企License-out交易创历史新高（157起、1356.55亿美元、70亿美元首付款），为研发注入强劲动能。新版《生物安全法案》显著弱化针对性限制并设计缓冲期，地缘政治风险大幅缓释。
估值底部与布局机遇：当前CXO行业PE（TTM）26.75处于历史低位，板块营收同比增长10.08%、归母净利润同比大增51.90%，三重积极信号（估值底部、业绩拐点、盈利改善）共振，行业有望从“复苏”走向“繁荣”。
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