上海医药（601607）：2024半年报点评报告：逆势增长，创新兑现

中心思想 创新商业模式驱动业绩逆势增长 上海医药在2024年上半年展现出稳健的收入增长和快速的利润提升，尤其在商业端，通过CSO（合约销售组织）和SPD（院内物流管理）等创新商业模式实现了高于行业平均的增速，有效对冲了工业端因高基数和政策影响带来的短期压力。 盈利能力与经营质量持续优化 公司在报告期内通过营销体系改革显著优化了销售费用，同时研发投入稳步提升，毛利率保持基本稳定。经营性净现金流大幅优化，应收账款周转天数保持稳定，显示出公司卓越的经营质量和风险管理能力，为未来的可持续发展奠定了基础。 主要内容 创新商业模式驱动业绩增长 业绩：收入增长稳健，利润低基数下快速增长 2024年上半年，公司实现收入1394.13亿元，同比增长5.14%；归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%；扣非归母净利润27.05亿元，同比增长23.00%。 2024年第二季度，公司实现收入692.60亿元，同比增长4.36%；归母净利润14.00亿元，同比增长28.15%；扣非归母净利润13.31亿元，同比增长57.97%，利润增长受益于低基数效应。 成长性：创新分销业务进入释放期，工业端短期承压 商业：CSO与SPD业务高速兑现，创新商业动能持续释放 上半年商业端实现收入1266.79亿元，同比增长7.45%，增速高于行业平均水平，主要得益于创新商业业务的亮眼表现。 CSO合约推广业务收入达40亿元，同比增长172%，覆盖赛诺菲、拜耳等18家药企，其中“赛诺菲一号工程”项目全年目标达成进度已过半。 器械、大健康等非药业务销售额约218亿元，同比增长11.12%。公司重点推进大型医院SPD合作，上半年新增约15个项目，并在陕西、重庆等区域实现“零”的突破。 创新业态的爆发增长被认为是公司长期能力沉淀的必然结果，具备可持续性，有望支撑公司穿越行业周期。 工业：创新药落地在即，中药二次开发稳步推进 受高基数及院内政策影响，上半年工业端收入127.34亿元，同比下降13.37%；第二季度收入57.90亿元，同比下降16.09%。 创新药方面，I001高血压适应症已于2024年4月恢复审评，SPH3127原料药与制剂关联审评进行中，预计2025年公司将进入创新药商业化新阶段。 公司积极响应上海市生物医药产业发展战略，建立“产学研医资”新模式，预计9月上海前沿生物医药产业基地正式运营，将进一步优化研发体系，提升研发效率。 中药业务上半年实现收入51.92亿元，同比增长1.41%，随着循证医学研究与二次开发的持续推进，中药核心产品有望快速释放。 工业转型与盈利能力优化 盈利能力：毛利率基本维持稳定，营销体系改革收效明显 毛利率：核心业务基本保持稳定 2024年上半年公司毛利率为11.60%，同比下降1.27%，主要与工业收入占比降低有关。 商业毛利率为6.12%，同比下降0.22个百分点，符合行业集采提质扩面及收入结构变化的趋势。工业毛利率为61.57%，同比基本持平。 随着附加值更高的创新分销以及创新产品占比提升，毛利率有望企稳。 费用端：营销体系改革收效显著，研发投入稳步提升 2024年第二季度销售费用32.74亿元，同比大幅优化约5.5亿元，显示公司营销体系整合收效显著，预计后续将进一步优化。 2024年第二季度研发费用6.04亿元，同比增长24.29%，随着在研管线动态调整及临床阶段推进，研发费用增长预计将与收入增速保持相对匹配。 经营质量：经营性净现金流大幅优化 2024年上半年公司应收周转天数为99天，同比提升约1.5天，在院端经营压力持续体现下，公司账期依然保持基本稳定，体现了公司强大的账期管理能力。 2024年第二季度公司经营性净现金流净额为59.89亿元，同比增长40.53%，现金流状态良好，经营质量持续提升。 盈利预测与估值 考虑到上半年医药政策变化带来的院端压力超预期，公司略微下调了此前对商业端增速的预测。 预计公司2024-2026年营业收入分别为2766.08/3018.49/3306.22亿元，同比增长6.27%/9.13%/9.53%。 归母净利润分别为49.45/54.70/61.06亿元，同比增长31.24%/10.60%/11.63%。 对应EPS为1.34/1.48/1.65元，2024年8月28日收盘价对应PE为14倍。 维持“增持”评级。 风险提示 行业加速出清导致上下游经营短期波动风险。 研发进展不及预期风险。 财务杠杆风险。 总结 上海医药在2024年上半年展现出强劲的韧性，通过创新商业模式（CSO、SPD）驱动商业端实现逆势增长，有效弥补了工业端短期承压的影响。公司利润在低基数下快速增长，营销体系改革成效显著，经营性净现金流大幅优化，经营质量持续提升。尽管面临行业政策和市场环境的挑战，公司在创新药和中药领域的布局以及研发投入的增加，预示着未来的增长潜力。综合来看，公司业绩稳健，盈利能力和经营质量持续优化，维持“增持”评级。