中心思想
业绩稳健增长与医保潜力驱动
锦欣生殖在2024年上半年展现出稳健的收入增长态势，主要得益于辅助生殖总周期数的增加和高附加值业务占比的提升。尽管短期内归母净利润受到汇兑损益、政府补贴减少及美国HRC医生人力成本增加等非经常性因素影响，但经调整净利润仍保持增长。报告强调，潜在的医保覆盖政策有望在未来显著提振成熟区域的周期数增长，为公司业绩注入新动力。
多元业务布局支撑长期发展
公司通过优化国内成熟区域（成都、大湾区）的业务结构，积极调整孵化机构（昆明、武汉）的科室布局以应对阶段性挑战，并持续拓展境外市场（美国HRC、老挝诊所），构建了多元化的增长引擎。成都三代试管婴儿业务的增量、大湾区新大楼的建设规划以及HRC医生团队的扩容，均预示着公司未来业绩的持续增长潜力，支撑其“买入”的投资评级。
主要内容
2024年上半年财务表现与全年展望
锦欣生殖在2024年上半年实现了收入的稳健增长，达到14.4亿元人民币，同比增长8.2%。同期，经调整净利润为2.60亿元人民币，同比增长1.8%。然而，归属于母公司净利润为1.90亿元人民币，同比下降15%，主要受汇兑损益、政府补贴减少以及美国HRC医生人力成本增加等非经常性因素的综合影响。收入增长的核心驱动力在于总周期数的稳健增长（同比增长2.2%）以及成熟区域高附加值业务收入占比的提升。
展望2024年全年，华泰研究对锦欣生殖的业绩持乐观态度，预计公司经调整净利润增速将达到13%。这一预期主要基于以下几点：成都三代试管婴儿业务的增量贡献、潜在的医保纳入对辅助生殖服务周期数增长的提振作用，以及海外业务的持续开拓。根据预测，公司2024年至2026年的营业收入将分别达到30.67亿元、34.76亿元和38.73亿元人民币，同比增长9.97%、13.34%和11.40%。归母净利润预计分别为3.94亿元、4.52亿元和5.22亿元人民币，同比增长14.32%、14.59%和15.54%。相应的，经调整每股收益（EPS）预计在2024-2026年分别为0.19元、0.22元和0.24元人民币。
在估值方面，报告维持对锦欣生殖的“买入”投资评级，并设定目标价为3.32港币。该目标价是基于公司2024年16倍的预测市盈率（PE），与港股可比公司2024年Wind一致预测均值保持一致。历史数据显示，公司的PE估值从2022年的42.02倍下降至2023年的16.18倍，并预计在2024E、2025E、2026E进一步降至14.15倍、12.35倍和10.69倍，显示出估值趋于合理。
各业务板块运营分析与增长驱动
成熟机构：业绩稳健增长与医保覆盖潜力
- 成都区域： 2024年上半年，成都区域实现收入8.83亿元人民币，同比增长8.6%，净利润同比增长25%。这一增长主要得益于ARS业务中VIP业务收入占比的显著提升，从去年同期的水平增至19.5%（同比提升3.2个百分点），以及产科、妇科和儿科等特色科室收入同比增长15%。展望全年，该区域收入有望保持稳定增长，主要驱动因素包括三代试管婴儿周期数的持续攀升、其他特色科室收入占比的进一步提升，以及部分辅助生殖服务项目有望在年内纳入医保报销范围，这将有效刺激患者需求。
- 大湾区： 大湾区在2024年上半年实现收入2.42亿元人民币，同比增长10.5%。其中，周期数同比增长6.7%，VIP业务收入占比提升至7.7%，净利润同比增长13.2%。预计2024年该区域收入将实现双位数增长，主要得益于深圳业务有望维持15%的收入同比增长（新大楼预计2025年开业，将有效承接大湾区未来的辅助生殖服务需求），以及香港诊所积极探索和拓展冻卵业务，开辟新的增长点。
孵化机构：业务调整与恢复高增长
- 昆明及武汉业务： 昆明及武汉业务在2024年上半年实现收入1.3亿元人民币，同比下滑6.6%，但减亏幅度达到79.5%。尽管该区域总周期数同比增长1.6%，且武汉锦欣收入实现快速增长（1H24同比增长43.1%），但昆明九洲医院的科室及业务调整对整体收入造成了阶段性压力，其泌尿外科及妇科收入分别同比下降62.8%和27.5%。展望全年，随着昆明业务调整期的结束，以及武汉锦欣的稳定增长，该区域收入有望实现稳健增长并成功扭亏为盈。
境外机构：国际业务复苏与团队扩容
- 海外业务： 公司海外业务在2024年上半年实现收入3.91亿元人民币，同比增长11.5%，周期数合计同比增长25.3%。这一显著增长主要得益于美国HRC大力推广冻卵业务及其国际业务的全面恢复，以及老挝诊所自2023年8月开业以来贡献的周期数增量。展望全年，预计该区域将实现双位数收入同比增长。美国HRC将受益于医生团队的扩容（根据公司公告，2024年至少有5位新医生加入），自建诊所的扩张，以及国际患者的持续修复，预计年内收入同比增长约15%。同时，老挝诊所的周期数也将持续爬坡，贡献更多业务量。
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