医药生物周跟踪20241012：日本医药当年走出来的领域有哪些？

中心思想 日本医药市场经验借鉴与中国医药投资策略 本报告通过复盘1992年以来日本医药板块的表现，深入分析了其长期跑赢大盘的驱动因素，特别是器械、创新药、医疗服务和养老等细分领域的长青表现，以及药店、CXO等在特定时间窗口的超额收益。报告指出，日本医药长牛的起点是1997-1998年的产业供给端边际拐点，主要得益于产业出清带来的集中度提升和市场开放后的研发创新升级。当前中国医药行业正处于供给侧改革的深水区，面临创新升级和渠道结构变化的机遇，日本经验为中国市场提供了重要的借鉴意义。 医药市场回调中的稳健投资机遇 尽管近期中国医药市场整体回调，中药饮片等子板块跌幅较大，但医药板块的估值和持仓仍处于历史低点，预示着潜在的投资机会。报告强调，在“供给出清”的窗口期，稳健资产是重要的布局方向。投资策略应聚焦于医药格局较好的细分领域、供给出清较早的领域以及创新或出海及家用药耗、设备领域，并具体推荐了具有资源/品牌/牌照属性、专科化药、原料药、出口器械以及医药流通等类型的优质公司。 主要内容 日本医药板块的演变与驱动因素 长期超额收益的细分领域分析 复盘1992年以来日本医药板块，东证医药指数自1997年起长期跑赢大盘，累计上涨299.6%，在33个东证子行业指数中排名第二。细分领域方面，器械和创新药板块表现出长青特征，医疗服务和养老等具有日本特色的板块也有较好表现，而药店和CXO等板块在特定时间窗口实现了超额收益。 分阶段来看： 1992-1997年： 医药市场受医改深化冲击，指数走势相对较弱。但部分创新药和器械公司（如Hoya、武田、卫材、泰尔茂）以及偏消费属性的产品（如参天制药、乐敦制药）表现突出。 1997-2000年： 医药指数开始领跑，消费属性产品（如森下仁丹、久光制药）表现良好。随着产品出海，武田、盐野义、安斯泰来、泰尔茂等创新药械公司逐步展现超额收益。 2000-2007年： 医药指数震荡上行，日本上市医药公司数量增多，医药流通、上游、药店、生物科技等新领域公司上市并取得良好市场表现。拓普康、日本光电等器械公司涨幅远超板块。 2007-2012年： 受全球金融危机影响，医药指数回落，但医疗服务、养老、药店等细分领域韧性较强，而大部分器械、创新药、CXO公司回调较多。 2012-2018年： 日本市场稳步向上，医药板块跑出稳定超额，进入牛市普涨行情。养老、医疗服务等板块表现亮眼，诞生了Lifeline（器械）、日本利益风险管理有限公司（医疗服务与商保）、朝日Intecc（器械）、Linical（CXO）、日本新药（仿制药）等大牛股。 2018年至今： 板块整体分化向上，生物科技、创新药、CXO等领域公司表现分化明显。CUORiPS、第一三共、中外制药等创新药企，以及Hoya、奥林巴斯等器械公司表现较好，而部分仿制药企如日医工、沢井制药则向下调整较多。 产业结构变化与盈利能力分析 1997-1998年是日本医药产业供给端的边际拐点，也是医药长牛的起点。尽管1992-2012年日本医药生产总值复合增速较低（1992-2002年为1.5%，1992-2012年为0.7%），但医药指数却逐步跑出超额表现。这主要归因于产业出清带来的集中度提升加速，以及医药市场开放后国际化竞争加剧带来的研发创新升级。具体表现为：1980年前后政府通过降低药价控制医疗卫生费用增速；1992年实施新药价核算方式并上调诊疗费用，医药分业率快速提升；1990年日本加入ICH，1993年消除医药及器械产品关税壁垒。在1997-1998年，日本的药占比下降和医疗费用提升趋势企稳，国内药企集中度加速提升，外资企业在日本发货额占比迅速提升，日本国内大型药企加大研发投入，为产品出海奠定基础。 财务数据显示，超额明显的细分领域和个股普遍具有运营效率高、产品迭代与放量快的特点。创新药和器械板块整体表现出更稳定的盈利能力和更明显的ROE优化趋势。日本创新药企普遍在1995-1996年迎来收入增速拐点，器械龙头公司在1996-1997年进入增速拐点，产品出海支撑增长加速，毛利率也相对稳定。相比之下，仿制药是日本医药领域唯一ROE呈现明显向下趋势的板块，市场表现分化，偏院外消费属性的公司表现较好，而无法通过高运营效率和产品渠道迭代抵御降价影响的公司表现较差。 中国医药市场行情复盘与投资展望 近期市场表现与估值现状 本周（2024.10.8-10.11）医药（中信）指数下跌5.91%，跑输沪深300指数2.66个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第17名。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅11.1%，跑输沪深300指数24.4个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第8名。成交额方面，本周医药行业成交额为7156.7亿元，占全部A股总成交额的7.0%，与前一周持平，但低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。估值方面，截至2024年10月11日，医药板块整体估值（历史TTM）为24.08倍PE，环比提升1.0。医药行业相对沪深300的估值溢价率为95%，环比下降1.0pct，远低于四年来中枢水平（143.7%）。 细分板块表现方面，根据Wind中信证券行业分类，本周中药饮片（-9.2%）、医药流通（-6.8%）、中成药（-6.7%）跌幅较大；化学制药（-4.4%）、化学原料药（-5.0%）、医疗器械（-6.1%）跌幅相对较少。根据浙商医药重点公司分类，仿制药（-4.4%）、科研服务（-6.5%）、API及制剂出口（-6.6%）调整相对较少；医疗器械（-9.2%）、CXO（-8.8%）、医疗服务（-7.5%）调整相对较大。其中，微创机器人（-21.7%）、方达控股（-31.7%）、通策医疗（-14.2%）对板块拖累较大。估值方面，中药饮片、医疗器械、化学制剂估值排名前三，市盈率分别为62倍、31倍、30倍。 行业观点与投资建议 当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在此过程中，医院院外产品将受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将发生较大重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将成为必然趋势，带来更多投资机会。 本报告提出“供给出清，稳就是对”的行业最新观点。在诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2.0、中成药集采等政策推进节奏共同影响行业业绩增长预期的背景下，医药整体“供给出清”窗口的判断不变，稳健资产仍是重要布局方向。具体投资建议聚焦于三条主线： 医药格局较好的细分领域： 如大输液、精麻药、医药流通、血制品等。 供给出清较早的领域： 如中药、化药（包括原料药）、耗材、设备（按出清节奏从早到晚排序）。 创新或出海及家用药耗、设备领域。 落实到具体投资建议上，报告看好： 资源/品牌/牌照属性的公司： 如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物。 专科化药、产品迭代能力验证过的公司： 如恩华药业、科伦药业、九典制药。 原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会： 如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 具备产品持续迭代能力，ROE水平较高、估值较低的出口器械公司： 如迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗。 处于微利的医药流通公司集中提升趋势中的央国企机会： 如上海医药、九州通。 浙商医药10月组合表现显示，本周组合有所调整，科伦药业（+0.9%）、羚锐制药（+0.6%）上涨；新华医疗（-6.5%）、九州通（-5.9%）、东阿阿胶（-4.1%）、上海医药（-3.8%）、鱼跃医疗（-3.7%）、普洛药业（-3.5%）、迈瑞医疗（-2.9%）、恩华药业（-1.1%）等调整幅度较大。 限售解禁与股权质押情况 未来一个月（2024年10月8日至2024年11月8日），共有21家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中百普赛斯、星昊医药、新赣江、拓新药业、中科美菱等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。股权质押方面，新天药业、羚锐制药、信立泰、莱茵生物、通化东宝等第一大股东质押比例提升较多，复星医药等第一大股东质押比例下降较多。 总结 本报告通过对日本医药市场长牛经验的深入分析，揭示了创新药、器械、医疗服务等细分领域在产业结构变化和研发创新升级中的关键作用。日本市场在医改深化和市场开放背景下，通过产业出清和集中度提升实现了超额收益，为当前中国医药行业的供给侧改革提供了宝贵借鉴。尽管近期中国医药市场整体回调，但估值和持仓处于历史低点，预示着潜在的投资机会。在“供给出清”的窗口期，稳健资产是重要的布局方向，建议投资者关注医药格局较好的细分领域、供给出清较早的领域以及创新或出海及家用药耗、设备领域，并重点配置具有资源/品牌/牌照属性、专科化药、原料药、出口器械和医药流通等特点的优质公司。同时，需警惕行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等风险。