华创医药投资观点、研究专题周周谈第98期：呼吸机行业专题

中心思想 医药板块估值低位，多重利好驱动增长 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦偏低，预示着行业存在显著的修复和增长潜力。在宏观环境改善、大领域大品种拉动以及政策支持等多重积极因素作用下，2024年医药行业有望实现百花齐放的增长态势。 国产替代与创新驱动，呼吸机行业前景广阔 报告特别指出，呼吸机行业作为本周关注焦点，其家用和医用市场均展现出巨大的增长空间。家用呼吸机市场受益于OSA和COPD患者人数的持续增长以及诊疗普及率的提升，同时国产产品性能已比肩进口，凭借高性价比优势加速国产替代，并有望抓住飞利浦退出美国市场带来的海外机遇。医用呼吸机市场则在政策支持重症医学能力建设的驱动下快速增长，且国产化程度已较高。 主要内容 市场行情回顾与整体投资策略 医药板块表现与宏观展望 本周（截至2024年10月19日），中信医药指数上涨0.93%，跑输沪深300指数0.05个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位。涨幅前十名股票包括双成药业（60.97%）、常山药业（49.75%）等，跌幅前十名股票包括新产业（-11.49%）、奕瑞科技（-7.69%）等。 整体来看，当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，报告对2024年医药行业的增长保持乐观，认为投资机会有望百花齐放。 细分领域投资主线 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。建议关注国内差异化和海外国际化管线，看好能兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达等。 医疗器械： 受益于国务院设备更新政策加速推进，关注订单落地带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜等。IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物等。高值耗材关注电生理和骨科赛道，如春立医疗、惠泰医疗。低值耗材处于低估值高增长状态，关注维力医疗、振德医疗。ICL渗透率有望提升，推荐金域医学。 中药： 关注基药目录颁布、国企改革（央企考核更重视ROE）、新版医保目录解限品种以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业，如昆药集团、片仔癀、同仁堂等。 药房： 坚定看好药房板块投资机会，核心逻辑为处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著），关注老百姓、益丰药房等。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望提升民营医疗竞争力，商保+自费医疗扩容带来差异化优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科等。 医药工业（特色原料药）： 行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，重磅品种专利到期带来新增量，纵向拓展制剂逐步进入兑现期，关注同和药业、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展提供较大边际需求增量，关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等。 呼吸机行业专题深度分析 家用呼吸机市场概览与增长潜力 OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停综合征）和COPD（慢性阻塞性肺疾病）是常见且危害性大的呼吸系统疾病，家用呼吸机治疗是其主流疗法。OSA患者在睡眠中持续呼吸暂停，潜在风险包括高血压、心脏病、中风和II型糖尿病。COPD患者持续存在气流受限，预计2030年将成为全球第三位主要死因。家用呼吸机治疗相较于有创手术和药物治疗，具有无创、安全、舒适、适用范围广等优点，是OSA和COPD非药物治疗的首选方案。 患者人数增长与诊疗普及率挑战 肥胖是OSA的重要诱因，随着超重和肥胖人群增长，OSA患者人数预计持续增加。2020年全球30-69岁OSA患者达10.68亿人，预计2025年将达11.58亿人，CAGR为1.6%。中国同期患者人数从1.95亿人增至2.09亿人，CAGR为1.4%。 老龄化和环境因素（吸烟、空气污染）影响下，COPD患者人数预计持续增加。2020年全球COPD患者达4.67亿人，预计2025年将达5.33亿人，CAGR为2.7%。中国同期患者人数从1.05亿人增至1.09亿人，CAGR为0.6%。 然而，我国OSA诊断率不到1.0%，远低于美国的20.0%，主要原因在于大众认知度低和基层医院筛查不足。COPD诊断率和控制率分别为26.8%和20.2%，也远低于美国的68.3%和58.3%，主要受大众重视度低和肺功能检查普及不足影响。诊疗普及率的提升将进一步释放家用呼吸机需求。 市场规模与国产替代机遇 全球家用呼吸机市场规模预计快速增长。2023年全球市场规模为26.5亿美元，预计2031年将增长至42.6亿美元，CAGR为6.1%。中国市场增长更为迅猛，2020年为12.3亿元，预计2025年将增长至33.3亿元，CAGR高达22.0%，主要受益于疫情后科室就诊回升及患者认知加深。 我国家用呼吸机市场目前由瑞思迈和飞利浦寡头垄断，合计市占率超50%。但国产产品技术正从中低端向高端发展，国产替代空间广阔。怡和嘉业、鱼跃医疗等国产厂商在核心性能参数上已与进口产品无明显差距，凭借高性价比优势有望加速国产替代。例如，怡和嘉业和鱼跃医疗的单水平呼吸机实际到手价远低于ResMed同类产品（如怡和嘉业E5 A20为3200元，ResMed AirSense10为7120元）。 此外，飞利浦呼吸机因安全问题多次召回并于2024年1月宣布退出美国市场，只保留耗材和配件业务，这为国产厂商进入美国市场提供了进一步机会。海外库存逐步出清后，国产呼吸机企业的出海业务有望实现恢复性增长。 医用呼吸机市场分析与政策支持 按采购单位看，三级医院在2021-2024H1期间医用呼吸机采购占比均维持在60%以上，占据主导地位。按细分分类看，无创呼吸机在医用呼吸机市场中应用更广，2022年市场规模占比超80%，因其痛苦小、应用灵活等特点。 政策层面，国家高度支持医用呼吸机行业发展。2021年9月发布《医疗器械睡眠呼吸暂停治疗罩和应用附件》等行业标准，规范产品。2024年4月《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》提出提升全国ICU床位数量，并在国家紧急医学救援队伍中配备呼吸机等设备，预计将刺激医用呼吸机采购需求释放，带来行业增量。 全球医用呼吸机市场规模2023年为17.0亿美元，预计2033年将增长至40.6亿美元，CAGR为9.1%。中国市场增长更快，2023年为7.1亿元，预计2033年将增长至26.0亿元，CAGR为14.7%，主要受重症医学医疗服务能力建设政策驱动。 我国医用呼吸机市场国产化程度较高。2023年按中标金额计，迈瑞医疗市占率达31.7%，排名第一，远高于第二名（13.7%），科曼医疗、谊安医疗、鱼跃医疗等国产企业也位居前列，仅Dräger为海外企业。 重点相关标的 迈瑞医疗： 国产医疗器械龙头，医用呼吸机市占率我国第一（31.7%），全球前三。 怡和嘉业： 国产家用呼吸机龙头，2022年市占率升至第一，提供OSA诊疗一站式解决方案，产品生态对标全球龙头ResMed。 鱼跃医疗： 国产家用医疗器械领先企业，产品线丰富，家用呼吸机性能对标海外企业，掌握核心工艺技术和算法。 美好医疗： 家用呼吸机组件国产供应商，与全球家用呼吸机龙头深度绑定，有望共享产业链增长红利。 其他医药细分领域分析 创新药与医疗器械的结构性机会 创新药： 诺诚健华在血液瘤领域布局全面，奥布替尼适应症拓展推动销售增长。自免领域开启第二成长曲线，ICP-332治疗特应性皮炎展现同类最优潜力，ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达主要终点。实体瘤布局me-better品种，ICP-723预计年底报产。 医疗器械： 高值耗材： 集采落地后迎来新成长，受益于老龄化和低手术渗透率，骨科市场前景广阔。电生理市场进口替代空间大，国产化率不足10%，技术突破和政策支持加速替代。神经外科迈普医学产品线完善，协同效应显著。重点关注春立医疗、惠泰医疗、迈普医学等。 医疗设备： 受益于国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道澳华内镜、开立医疗技术水平与进口差距缩小，性价比高。硬镜赛道微创手术渗透率提升，国产替代加速。新华医疗产品结构优化，海外业务发展迅速。三诺生物BGM主业稳健，CGM赛道有望迸发新活力。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。一次性手套行业经过调整，拐点有望到来。推荐维力医疗、振德医疗，关注英科医疗、中红医疗。 医药消费与工业的价值重估 药房： 处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势）是核心逻辑，估值处于历史底部，坚定看好投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 中药： 重点推荐基药（独家基药增速远高于非基药）、国企改革（央企考核更重视ROE），关注医保解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业八子补肾）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望完善行业市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。重点推荐固生堂（中医赛道龙头），关注眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头。 医药工业（特色原料药）： 行业困境反转，重磅品种专利到期带来新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元），扩容特色原料药市场。纵向拓展制剂逐步进入业绩兑现期，原料制剂一体化企业具备成本优势。关注同和药业、天宇股份、华海药业。 生命科学服务与CXO的创新驱动 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺使得客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，对外包服务依赖性强（如ADC外包率约70%）。新兴领域有望提供较大边际需求增量。关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 投资组合与行业热点 报告维持推荐包括普门科技、春立医疗、新华医疗、澳华内镜、开立医疗、新产业、迪瑞医疗、维力医疗、振德医疗、迈瑞医疗、海泰新光、金域医学、迈普医学、三诺生物等在内的医疗器械公司；信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华等创新药公司；信立泰、人福医药等化药公司；同和药业、仙琚制药、华海药业等原料药公司；通化东宝等生物制品公司；华厦眼科、国际医学、三博脑科、普瑞眼科、固生堂等医疗服务公司；奥浦迈、百普赛斯、毕得医药、诺思格、泰格医药等生命科学服务及CXO公司。 近期行业热点包括Jasper Therapeutics公布慢性诱发性荨麻疹药物briquilimab临床数据积极；GSK的Gepotidacin新药上市申请获FDA优先审评，用于治疗单纯性尿路感染；国家药监局研究部署生物制品分段生产改革试点工作，以激发企业研发创新活力，促进专业化分工。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，核心观点在于当前行业估值处于低位，但多重积极因素预示着2024年将迎来百花齐放的增长机遇。宏观环境的改善、大领域大品种的拉动效应以及政策支持共同构成了行业增长的坚实基础。 特别值得关注的是呼吸机行业，无论是家用还是医用市场，都展现出巨大的增长潜力和国产替代空间。家用呼吸机市场受益于OSA和COPD患者人数的持续增长，以及诊疗普及率的提升，预计中国市场将以22.0%的复合年增长率快速扩张。国产厂商凭借性能比肩进口产品和显著的性价比优势，正加速市场份额的提升，同时飞利浦退出美国市场也为国产企业提供了宝贵的出海机遇。医用呼吸机市场则在国家加强重症医学医疗服务能力建设的政策驱动下，预计中国市场将以14.7%的复合年增长率增长，且国产化程度已较高，迈瑞医疗等国内龙头企业占据主导地位。 此外，报告还详细阐述了医药行业其他细分领域的投资主线。创新药领域正从数量向质量转型，差异化和国际化管线是关键；医疗器械受益于设备更新政策和国产替代浪潮，高值耗材、医疗设备和低值耗材均存在结构性机会；医药消费板块中的药房和中药，分别受益于处方外流提速、竞争格局优化以及基药、国企改革、医保解限等政策利好；医疗服务则在市场净化和商保扩容下，民营医疗竞争力有望提升；医药工业的特色原料药行业在专利悬崖下迎来增量市场和困境反转；血制品行业采浆空间打开，中长期成长路径清晰；生命科学服务和CXO则在新兴技术和高外包率的推动下，有望持续提供边际需求增量。 综上所述，医药生物行业在当前估值低位、政策利好和技术创新的多重驱动下，具备显著的投资价值，尤其在呼吸机、创新药、医疗器械等细分领域，国产替代和出海将是重要的增长引擎。