医药生物周跟踪20241019：原料药：为何能持续超额？

中心思想 原料药板块的持续超额表现及其驱动因素 本报告的核心观点在于深入剖析了申万原料药指数自2024年4月30日起持续跑赢申万生物医药指数的现象，并从历史复盘、产业升级、政策驱动等多维度揭示了原料药板块投资机会的持续性及其深层逻辑。报告强调，原料药板块的优异表现主要得益于供给侧改革带来的行业出清、公共卫生事件下的供应链重塑以及当前产业升级和产品涨价的共振效应。 医药行业供给侧改革与投资机遇 报告认为，当前中国医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是行业发展的主要方向。在“三医联动”政策持续推进的背景下，医保支付端的严监管、对“真创新”的明确支持以及公立医院改革的深化，共同塑造了新的市场格局。在此过程中，具备资源/品牌优势、产品迭代能力、前向一体化或CDMO转型能力的原料药企业，以及出口器械和医药流通领域的优质公司，将迎来重要的投资机遇。 主要内容 原料药板块表现分析与投资策略 原料药板块历史表现与驱动因素 报告对申万原料药板块（851511.SI）自2015年以来的市场表现进行了详细复盘，指出其相较于其他医药子板块表现亮眼。数据显示，在过去5年间，原料药板块的年度区间涨幅持续高于申万生物医药板块，跑赢医药指数的年份数量仅次于化学制剂板块。特别是在2017年、2019-2021年以及2023年至今，原料药板块均呈现出显著的年度区间涨幅。例如，从2023年1月1日至2024年10月18日，申万原料药指数的涨幅明显超越了申万医药生物指数。 报告进一步细致分析了不同历史阶段驱动原料药板块超额表现的关键因素： 2017年：环保高压下的供给侧出清与产品涨价。中观层面，严格的环保政策导致部分原料药企业被动限产或搬迁，从而在行业内制造了供给缺口。具体事件包括2017年6月CPHI上海会后，维生素和抗生素中间体等大宗原料药品种出现大面积提价；同年10月，巴斯夫德国工厂火灾进一步加剧了全球维生素供给的紧张局面。在此背景下，维生素类标的如圣达生物、新和成年涨幅分别达到141.23%和100.61%。同时，新股标的如药石科技、健友股份、奥翔药业也因其市场稀缺性和成长潜力，年涨幅分别高达601.23%、171.97%和51.02%。 2019-2021年：公共卫生事件扰动与供应链集约化。这一时期，全球公共卫生事件对医药供应链造成了显著冲击，使得具备多元化、集约化管理能力、合规产能积累以及全球客户资源竞争力的公司表现突出。2018年7月的沙坦杂质事件和2019年3月的响水大爆炸事件，促使质量控制和环保要求持续趋严，导致部分原料药企业停产或限产，行业供给持续收缩。此外，全球公共卫生事件导致部分印度原料药企业停工，使得欧美国家对原料药的采购部分转移至中国。在此三年区间内，奥翔药业、司太立、普洛药业、天宇股份、同和药业等公司因成功承接特定项目和积极拓展C(D)MO业务，业绩表现亮眼，其区间涨幅分别达到438.44%、392.38%、384.97%、304.66%和281.58%。 2023-2024年至今：产业升级与产品涨价逻辑。当前阶段，原料药行业呈现分化态势。一方面，部分大宗产品如维生素、抗生素等受益于海外供给收缩和需求扩容，价格维持高位，且由于环保壁垒较高，国内竞争格局相对稳定。另一方面，部分产品面临激烈的市场竞争，受降价、新工艺涌现和下游客户去库存等因素扰动，产品结构单一、缺乏规模经济的原料药公司受影响较大。报告认为，整体行业在2024年下半年处于触底回升阶段，具备高竞争壁垒、丰富产品梯队和“第二增长曲线”共振的公司有望更快走出周期底部。在此期间，新诺威、赛托生物、博瑞医药、川宁生物、仙琚制药等公司主要受益于产业升级，如创新转型、合成生物学和前向一体化，其中新诺威区间涨幅高达342.42%。浙江医药则主要受益于维生素价格上涨，川宁生物的硫氰酸红霉素等产品也存在涨价逻辑。 大宗与特色原料药的投资建议 通过对历史表现的复盘，报告对大宗原料药和特色原料药提出了差异化的投资建议： 大宗原料药：其股价更容易受产品量价周期扰动，核心驱动力是供需关系的变化。由于下游使用已日趋成熟，对上游原料药和中间体的需求增速保持相对稳健。因此，从价格周期来看，大宗原料药的长期价格趋势主要受供给影响，突发事件通常是触发产品大面积涨价、拔高价格上限并催化股价上行的关键因素。投资建议关注供给格局集中、需求回暖/稳定、产品价格处于上行/高位的公司，例如川宁生物、国邦医药等。 特色原料药：其成长属性驱动更为明显，制造升级背景下“第二增长曲线”的拓展是关键。分析2019-2021年以及2023年至今表现突出的个股及股价驱动因素，供给侧优化下的国内产业升级是验证原料药公司α属性的重要指标。在2019-2021年，拓展C(D)MO业务的特色原料药公司凭借原料药业务积累的合规产能优势和客户基础，在全球大型制药公司和生物科技公司项目需求高景气下，业绩得以快速兑现。自2023年以来，前向一体化拓展的特色原料药公司，无论是基于原有API优势拓展仿制药，还是基于自身资源禀赋拓展创新平台，都逐步体现出结构升级和梯队优势。报告还通过与印度API龙头企业的对比，指出印度多数龙头API公司通过前向一体化成为美国仿制药龙头，其二级市场的β行情也来自于快速前向一体化阶段。因此，投资建议关注产业升级（如前向一体化、转型CDMO等）、新产品和新市场开拓下第二增长曲线逐渐凸显的公司，例如普洛药业、仙琚制药、健友股份、博瑞医药、诺泰生物、奥锐特、天宇股份、奥翔药业等。 医药政策动态与市场行情分析 “三医”政策周跟踪与行业影响 本周，国家卫生健康委再次召开新闻发布会，详细介绍了推广三明医改经验的有关情况，强调从抓投入、抓服务、抓统筹三角度因地制宜推广，并解答了紧密型县域医共体建设的有效推行。报告认为，医改已进入深水区，重点逐渐从医保、医药转向医疗，医共体建设对基层服务能力的完善可能是后续主要发力方向。 医保政策：医保的战略购买属性日益清晰，旨在平衡“保基本”与“促创新”。近期，国家医保局加大飞行检查力度，严查并规范处方流转，预示着医保支付端的严监管将逐步进入常态化。例如，国家医保局办公室发布《关于规范医保药品外配处方管理的通知》，要求加快推进电子处方中心建设，并针对门诊慢性病和特殊病保障、城乡居民门诊“两病”用药机制开方药品以及其他金额高、费用大、欺诈骗保风险高的开方药品开展专门检查。 医药政策：各地政府频繁出台支持创新药械研发的文件，明确提供从研发端到商业化的全链条支持。报告认为，各地对“真创新”的支持态度非常明确，预示着本土创新将迎来收获期。例如，成都市经济和信息化局发布了《成都市促进生物医药产业高质量发展的若干政策措施（征求意见稿）》，天津市科技局也牵头制定了《天津市全链条支持生物医药创新发展的若干意见（征求意见稿）》，均旨在加速创新药械的研发、审批和临床应用。 医疗政策：公立医院改革已进入深水区，医疗端的改革是当前“三医联动”改革的重点。近期湖南省卫健委发文整治“二次议价”，旨在进一步斩断“以药养医”的利益链条。在石家庄市的“三明医改学习经验分享”中，公立医院医疗资源的分配和医生薪酬制度的改革成为重点。报告建议关注诊疗行为规范化对产业供给侧的影响。 医药行业市场表现与估值分析 本周（2024年10月14日至10月18日），医药（中信）指数（CI005018）上涨0.93%，但跑输沪深300指数0.05个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第20名。从2024年年初至今，医药（中信）指数累计跌幅10.3%，跑输沪深300指数24.73个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第7名。 成交额与估值水平：截至2024年10月18日，医药行业本周成交额为4479.1亿元，占全部A股总成交额比例为5.4%，较前一周有所下滑，且低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.77倍PE，环比提升0.11。医药行业相对沪深300的估值溢价率为116%，环比下降0.1pct，远低于四年来中枢水平（143.3%）。 细分板块涨跌分化：本周医药子板块表现分化。根据Wind中信证券行业分类，化学原料药（+3.0%）、生物医药（+2.2%）、化学制剂（+1.8%）涨幅相对较多；中药饮片（-1.3%）、医药器械（-1.2%）跌幅较大。根据浙商医药重点公司分类板块来看，科研服务（+4.1%）、创新药（+2.4%）、医药商业（+2.4%）、API及制剂出口（+2.0%）涨幅相对较多；中药（-0.5%）、CXO（-0.5%）、生物药（-0.1%）略有调整。个股方面，CXO板块的方达控股（-19.7%）、创新药板块的科济药业（-15.6%）、医疗器械板块的微创机器人（-13.4%）和微创医疗（-11.6%）跌幅较为明显。 行业最新观点与投资建议：报告认为，当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块的催化。国内医药行业正处于供给侧改革的