首次覆盖报告：创新转型兑现在即，老牌药企焕羽新生

中心思想 奥赛康创新转型成果显著，业绩拐点已现 本报告核心观点指出，奥赛康作为一家底蕴深厚的药企，正经历从仿制药为主到创新药驱动的成功转型。公司已逐步消化集采带来的利空影响，2024年上半年业绩实现扭亏为盈，预示着明确的业绩拐点。 创新管线步入收获期，驱动未来高速增长 奥赛康的创新药管线，特别是CLDN18.2单抗ASKB589、第三代EGFR-TKI ASK120067和新型口服补铁剂ASKC109，均处于临床后期或NDA阶段，有望在各自百亿级市场中占据重要地位，引领用药迭代。此外，公司独有的SmartKine细胞因子前药技术平台及丰富的早期研发管线，为公司提供了持续的创新动力和长期增长潜力。基于此，报告首次覆盖并给予“增持”评级，目标价14.66元。 主要内容 首次覆盖，给予增持评级 投资评级与目标价：奥赛康底蕴深厚，仿创并举，创新转型步入收获期。预测2024-2026年公司EPS分别为0.12/0.22/0.31元。结合绝对估值法及相对估值法，给予目标价14.66元，首次覆盖给予“增持”评级。 收入预测核心假设： 仿制药：受PPI制剂等集采影响，仿制药板块业绩承压，但公司积极调整产品结构，抗肿瘤、抗感染和慢病类药物营收占比持续提升。预测2024-2026年仿制药营业收入增速分别为13%、5%、7%。 ASKB589 (CLDN18.2单抗)：目前处于临床III期，进展位列国内第一梯队，有望引领一线胃癌用药迭代。预计2027年获批上市，风险调整后销售收入峰值有望达约29亿元。 ASK120067 (EGFR-TKI)：已处于NDA阶段，二线适应症有望率先获批。预计2024年、2025年分别获批二线、一线适应症，风险调整后销售收入峰值有望达约10亿元。 ASKC109 (新一代口服补铁剂)：处于III期临床阶段，预计2025年获批上市。相比现有产品具有副反应小、生物利用率高等显著优势，销售峰值有望超过7亿元。 估值结论：采用FCFF模型计算股权价值为14.66元/股。参考2024年同行业可比公司平均PS估值倍数9.8倍，给予公司2024年目标PS 9.8X，对应合理估值为17.41元/股。基于谨慎性原则，选择较低的DCF绝对估值法结果，给予目标价14.66元。 底蕴深厚，仿创并举，创新转型焕生机 仿制药业务底蕴深厚，创新转型即将步入收获期：奥赛康起源于1992年，是中国首款PPI注射剂奥西康的研发者。公司专注于消化、抗肿瘤、抗感染、慢性病四大治疗领域，并已建立化学药和生物药两大技术研发平台，致力于从“首仿为主、仿创结合”向“新药为主、高端首仿药为辅”的战略调整。 股权结构稳定，资深团队掌舵：公司股权结构稳定，创始人陈庆财先生及其一致行动人合计持有39.09%股份。管理团队资历深厚，为公司持续发展提供坚实基础。 集采冲击逐步出清，业绩拐点已现：受PPI制剂集采影响，公司2022-2023年利润端出现亏损。通过积极调整产品结构和推动新品上市，2024年上半年公司营业收入恢复正增长，利润端实现扭亏，业绩拐点已现。销售费用持续优化，从2019年的27.91亿元下降至2023年的8.4亿元，销售团队规模也大幅缩减。 聚焦差异化创新管线，转型升级步入收获期：公司持续保持高比例研发投入，2023年研发投入达5.94亿元。目前，ASK120067已处于NDA阶段，ASKB589和ASKC109处于III期临床阶段，ASKG712和ASK0912处于I期/II期临床阶段，多项源头创新早期管线也正在开发中。 ASKB589：CLDN18.2单抗开辟一线胃癌新时代 胃癌领域：患者群体庞大，IO疗法尚存未满足临床需求：胃癌是全球常见的恶性肿瘤，中国占据全球近半数病例，患者生存状况差。IO疗法（PD-1单抗+化疗）已成为标准疗法，但疗效高度依赖受体表达状况，限制了其在全人群中的应用。 Claudin 18.2单抗兴起，有望引领市场迭代：CLDN18.2是胃癌研究的新兴热门靶点，在胃癌、胰腺癌等肿瘤中高表达。CLDN18.2单抗和ADC研发进展较快，其中单抗有望率先在一线胃癌领域站稳脚跟。ASKB589是奥赛康自主研发的ADCC增强型第二代CLDN18.2单抗，在Ib/II期研究中联合CAPOX及PD-1抑制剂治疗取得优异疗效（ORR达80%，DCR达100%），具有Best-in-Class潜力，且有望拓展至中表达患者人群。 ASK120067：三代EGFR-TKI角逐百亿市场 NSCLC患者群体巨大，EGFR-TKI为主流靶向制剂：肺癌是中国恶性肿瘤发病和死亡的首要原因，NSCLC是主要亚型，其中EGFR突变型患者占比高。EGFR-TKI作为靶向治疗手段，疗效和安全性优异，已发展至第三代，成为主流治疗药物。 市场竞争相对激烈，ASK120067获批在即：国内第三代EGFR-TKI市场竞争激烈，已有六款产品获批上市。奥赛康的ASK120067（利厄替尼）二线和一线适应症均处于NDA阶段，二线适应症有望率先获批。ASK120067疗效与同类产品相似，尤其在CNS转移患者中表现出一定优势（ORR为64.4%），安全性可控。 ASKC109：新一代口服补铁剂，优势显著 我国缺铁人数众多，现有补铁剂局限性明显：铁缺乏症和缺铁性贫血是全球重要健康问题，中国贫血率较高。现有口服铁剂（如硫酸亚铁）存在胃肠副作用大、吸收差等问题，静脉铁剂虽效果好但存在急性副作用隐患。 ASKC109具备独特优势，为潜在Best-in-Class口服铁剂：ASKC109（麦芽酚铁胶囊）是公司引进的新型口服铁剂，海外已获批上市，国内处于III期临床阶段。其机制独特，在胃中保持完整，在肠道内解离，具有胃肠副反应小、患者耐受性好、生物利用度高等显著优势。临床试验显示，ASKC109能显著改善Hb水平，且疗效不劣于静脉铁剂，有望成为更佳的补铁选择。 研发管线充沛，多元化新药陆续步入临床阶段 ASKG712：潜在最佳VEGFA/ANG2双抗，全球进展第二：nAMD和DME等眼科疾病患者规模庞大，临床需求迫切。罗氏Vabysmo作为全球首款眼内注射双抗已上市并表现良好。ASKG712是奥赛康自主研发的1类生物新药，是全球进度第二的VEGFA/ANG2双特异性抗体，采用双价结合方式，有望实现更好的治疗效果和更长的给药间隔，成为BIC。 技术平台实力雄厚，打造细胞因子全新疗法 SmartKine：细胞因子前药技术平台全球领跑：IL-15等细胞因子在抗肿瘤领域潜力巨大，但存在药代动力学差、毒性大等成药性难题。奥赛康的SmartKine平台通过遮蔽肽技术，使细胞因子前药在肿瘤部位定点激活，显著改善药代动力学、选择性激活免疫细胞亚群并降低系统毒性。 ASKG315：IL-15前药分子，临床前结果优异：ASKG315是公司开发的IL-15前药-Fc融合蛋白，在肿瘤微环境特异性激活IL-15活性，选择性激活NK细胞和CD8+ T细胞。临床前数据显示其具有更大的药物暴露曲线下面积、更强和更持续的NK细胞扩增，已进入临床试验阶段，是全球首个进入临床的IL-15前药分子。 ASKG915：全球首款PD-1抗体/ IL-15双功能前药：ASKG915是全球首个进入临床开发的PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子，通过PD-1抗体实现肿瘤靶向，并在肿瘤部位局部激活免疫细胞。临床前数据显示其可选择性激活PD1+免疫细胞，延长药代动力学和耐受能力，有望使抗PD-1抗体治疗无效的患者受益。 仿制药：集采冲击边际递减，新品提供增长动能 消化领域：奥美拉唑集采落标，2类新药右兰索拉唑获批上市：PPI制剂市场受集采冲击，公司核心产品奥美拉唑在第七批集采中落标，导致消化领域营收下滑。但公司新一代PPI右兰索拉唑作为2类新药获批上市，具有更好的药代动力学和药效学特性，竞争格局温和，有望提供新的增长点。 抗肿瘤、抗感染、慢性病领域新品上市，引领仿制药企稳：公司抗肿瘤产品线丰富，包括多种化疗药物和配伍用药，如注射用右雷佐生、注射用奈达铂等。2023年以来，替莫唑胺胶囊、哌柏西利胶囊等抗肿瘤新品获批。在抗感染和慢性病领域，泊沙康唑注射液/肠溶片、注射用多黏菌素E甲磺酸钠等已纳入医保，艾曲泊帕乙醇胺片等新品陆续上市，共同为仿制药业务提供增长新动能。 风险提示 临床试验进展不及预期风险：公司多款产品处于临床研发阶段，可能面临临床试验结果或进度不及预期，导致研发放缓或失败。 新药研发失败风险：创新药研发具有不确定性，若核心产品临床试验未达预期，可能导致前期投入无法收回，影响公司盈利能力。 市场推广及销售不及预期风险：新药上市后需经过医院招标、医保准入等环节，若市场推广能力不足，可能影响产品商业化和经济效益。 带量采购降价风险：部分仿制药产品（如注射用右雷佐生）未来可能被纳入带量采购，面临大幅降价，对公司业绩造成负面影响。 总结 奥赛康正处于创新转型的关键时期，集采带来的业绩压力已逐步出清，公司在2024年上半年实现扭亏为盈，业绩拐点明确。其核心创新药管线，包括胃癌领域的CLDN18.2单抗ASKB589、肺癌领域的第三代EGFR-TKI ASK120067以及补铁剂ASKC109，均已进入临床后期或NDA阶段，有望在各自的百亿级市场中取得突破，成为公司未来业绩增长的主要驱动力。同时，公司在SmartKine细胞因子前药技术平台上的领先优势和丰富的早期研发管线，为其提供了持续的创新能力和长期发展潜力。尽管仿制药业务面临集采风险，但通过产品结构调整和新品上市，该板块也正逐步企稳并贡献增长动能。综合来看，奥赛康凭借深厚的研发底蕴和清晰的创新转型战略，正焕发新生，具备显著的投资价值。