鱼跃医疗（002223）：3Q收入增速转正，看好后续改善

中心思想 业绩拐点显现，核心业务驱动增长 鱼跃医疗在2024年第三季度实现了收入同比2.2%的转正增长，标志着公司业绩的积极拐点。尽管同期归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降41.0%和25.4%，主要受汇兑损益、股权激励费用以及2023年同期一次性资产处置收益高基数的影响，但收入的恢复增长预示着后续业绩改善的潜力。华泰研究维持“买入”评级，并看好在基数影响逐步消化后，公司业绩增速将持续改善。公司三大核心业务——呼吸与制氧、血糖、感染控制——预计在2025年将恢复10-30%的收入增长，成为未来业绩增长的主要驱动力。 盈利能力承压，未来改善可期 报告指出，鱼跃医疗在2024年前三季度及第三季度销售费用率同比上升，毛利率同比略有下降。销售费用率的增加主要源于新产品上市后持续加大的销售投入，而毛利率的下降则归因于上年同期高毛利率新冠产品收入占比较高。尽管短期内盈利能力受到多重因素影响，但随着高基数效应的逐步消除、新产品放量以及渠道库存的优化，预计公司盈利能力将逐步恢复。华泰研究调整了2024-2026年的归母净利润预测，但仍基于2025年20倍PE估值，维持目标价46.26元，体现了对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 3Q24业绩回顾与分析 收入增速转正，利润短期承压 鱼跃医疗2024年前三季度（9M24）实现营业收入60.28亿元，同比下降9.5%；归母净利润15.32亿元，同比下降30.1%；扣非归母净利润12.74亿元，同比下降23.7%。然而，在第三季度（3Q24），公司收入表现出现积极变化，实现营业收入17.20亿元，同比增长2.2%，扭转了前期的负增长态势。尽管收入增速转正，但3Q24归母净利润为4.11亿元，同比大幅下降41.0%；扣非归母净利润为3.10亿元，同比下降25.4%。报告分析，利润承压主要受三方面因素影响：一是汇兑损益；二是股权激励费用；三是2023年第三季度存在一次性资产处置收益导致的高基数效应，使得归母净利润降幅高于扣非净利润。研究认为，随着这些短期影响因素的逐步消化，公司业绩增速有望持续改善。 费用率与毛利率变动分析 从费用端来看，2024年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.44%、5.15%、6.72%，同比分别上升2.61、0.80、0.76个百分点；财务费用率为-2.18%，同比下降0.95个百分点。第三季度，销售费用率达到18.41%，同比上升4.00个百分点，管理费用率5.95%（同比+0.62pct），研发费用率7.87%（同比+0.53pct），财务费用率-1.75%（同比+0.86pct）。销售费用率的显著上升主要由于公司新产品陆续上市，持续加大销售投入。毛利率方面，9M24和3Q24分别为50.13%和50.32%，同比分别下降1.43和0.92个百分点。毛利率的同比下降主要归因于上年同期高毛利率的新冠产品收入占比较高，导致基数较高。 核心业务板块展望 呼吸与制氧业务：高基数影响减弱，睡眠呼吸机快速增长 呼吸与制氧业务在3Q24逐步缩小了高基数影响。报告估计，睡眠呼吸机产品实现了同比快速增长。展望2025年，华泰研究预计该板块收入同比增速将恢复至10-15%，显示出其作为核心业务的稳健增长潜力。 血糖业务：BGM稳健增长，CGM放量贡献 血糖业务表现强劲。常规BGM（血糖监测系统）收入持续快速增长，同时新产品CGM（连续血糖监测系统）的放量将为该业务带来新的增长点。研究预测，2025年血糖板块收入同比增速有望达到25-30%，成为公司增长最快的核心业务之一。 感染控制业务：库存消化，增速恢复 感染控制业务在3Q24面临的渠道库存回流影响逐步收窄，高基数影响也逐步消化。随着市场环境的改善和库存压力的缓解，预计2025年该业务板块收入同比增速将恢复至10-15%。 其他业务增长潜力 家用电子检测及体外诊断：血压计表现良好 在家用类电子检测及体外诊断业务中，电子血压计表现较好。华泰研究预计2025年该业务收入将同比增长10-15%，显示出家用医疗器械市场的持续需求。 急救业务：AED产品加速拓展 急救业务方面，公司自主研发的AED（自动体外除颤器）产品M600在获得认证后，业务规模加速拓展。预计2025年该业务收入将实现15-20%的同比增长，受益于公共安全意识提升和政策支持。 康复及临床器械：稳步增长 康复及临床器械业务预计在2025年将实现3-5%的收入同比增长，保持稳步增长态势。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与估值分析 华泰研究下调了鱼跃医疗部分业务的收入预期，并调整了费用率预期。据此，预测公司2024-2026年归母净利润分别为20.1亿元、23.2亿元和26.5亿元（前值分别为20.8亿元、24.7亿元、29.4亿元），同比增速分别为-16%、+15%、+14%。对应的每股收益（EPS）预测为2.01元、2.31元和2.64元。 基于对公司未来业绩的判断，并考虑到高基数仍有部分影响，需要进一步观察后续恢复情况，华泰研究给予鱼跃医疗2025年20倍PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值亦为20倍），对应目标价为46.26元（前值47.77元）。 维持“买入”评级及风险提示 综合来看，鱼跃医疗作为持续突破的家用医疗龙头企业，尽管短期内面临盈利压力，但其核心业务的增长潜力和收入的积极拐点支撑了其长期投资价值。因此，华泰研究维持对鱼跃医疗的“买入”投资评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括：产业链供给困难可能影响生产和交付；原材料价格上行可能侵蚀利润空间；以及终端需求放缓可能对销售业绩造成压力。 总结 鱼跃医疗在2024年第三季度实现了收入的同比转正增长，达到17.20亿元，同比增长2.2%，显示出公司业绩的积极拐点。尽管同期归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降41.0%和25.4%，主要受汇兑损益、股权激励费用及2023年同期高基数的影响，但分析认为这些是短期因素，后续业绩有望持续改善。公司在2024年前三季度加大了销售投入，导致销售费用率上升，同时受高毛利率新冠产品收入占比下降影响，毛利率略有下滑。展望2025年，公司三大核心业务——呼吸与制氧、血糖、感染控制——预计将分别实现10-15%、25-30%和10-15%的收入增长，其他业务如家用电子检测、急救和康复器械也展现出稳健增长潜力。华泰研究调整了2024-2026年的盈利预测，但基于对公司长期发展的信心，维持“买入”评级，并设定目标价为46.26元，同时提示了产业链供给、原材料价格和终端需求等潜在风险。