康缘药业（600557）：坚持合规建设，赋能长期发展

中心思想 合规转型驱动长期发展，产品结构优化提升盈利能力 康缘药业在经历近一年的合规转型后，自营销售稳步恢复，公司致力于通过严谨创新、坚实证据和全程合规，作为中药创新药龙头进入增长轨道。尽管部分大品种收入短期承压，但高利润率品种的良好表现及研发管线的有序推进，共同支撑了公司盈利能力的提升和长期发展潜力。 盈利预测调整与“买入”评级维持 基于银杏二萜等品种收入下滑及合规整改对销售费用的影响，华泰研究对康缘药业2024-2026年的盈利预测进行了调整，但考虑到公司丰富的产品储备和高成长潜力，维持“买入”评级，并设定了新的目标价。这反映了市场对公司未来增长前景的信心，同时也提示了合规改革和新药销售不及预期的潜在风险。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与产品表现分析 康缘药业2024年前三季度实现收入31.1亿元，同比下降11%；归母净利润3.6亿元，同比增长2%；扣非净利润2.9亿元，同比下降10%。其中，第三季度单季收入8.5亿元，同比下降10%；归母净利润0.9亿元，同比增长24%；扣非净利润0.6亿元，同比增长18%。收入下滑主要受银杏二萜降幅较大影响，而利润增长则得益于金振等高利润率品种的良好表现。 主要产品线收入分化 口服液（金振）提速增长： 1-3Q24口服液（主要为金振）收入同比增长约30%至7.0亿元，预计全年收入有望恢复至10亿元，显示出强劲的增长势头。 注射剂承压但降幅收窄： 1-3Q24注射剂收入同比下滑约30%至11.2亿元。其中，热毒宁因高基数下滑15%~20%，但伴随第四季度进入呼吸疾病旺季，全年降幅有望收窄至10%~15%。银杏二萜则因谈判转常规期挂网进度较慢而大幅下滑，全年收入或持续承压。 小品种表现分化与好转预期： 1-3Q24胶囊剂与片丸剂收入同比下滑11%和5%，延续上半年的下滑态势但降幅略有收窄。颗粒剂出现反转，3Q24收入同比增长63%，主要得益于杏贝止咳的良好表现。预计随着外部合规常态化推进与内部合规常态化建设，小品种将持续好转。 研发管线稳步推进与经营指标优化 公司研发管线有序推进，多款新药及独家品种有望逐步贡献业绩，同时经营指标保持稳健，现金流表现良好。 研发进展与医保布局 新药医保谈判与审批： 已谈判进入医保的银翘清热片、苓桂术甘有望在2023-2024年逐步贡献业绩。3.1类新药济川煎参加2024年医保谈判。1-3Q24获批NDA 1个（温阳解毒），提交NDA 3个（龙七、参蒲盆安、玉女煎），完成三期临床2个（双鱼、苏辛通窍），获批IND 2个（羌芩、七味脂肝）。 独家医保品种潜力： 公司多个独家医保品种如天舒系列、通塞脉系列等尚未进入基药目录，未来有望进一步释放市场潜力。 财务表现与费用结构 盈利能力提升： 3Q24毛利率为73.3%，同比增长3个百分点；归母净利率为10.8%，同比增长3个百分点，主要得益于金振等高利润品种的良好表现。 费用结构调整： 3Q24销售费率38.0%，同比下降3.8个百分点，反映合规整改下推广活动受限。管理费率9.7%，同比增长5.5个百分点，主要系加大人才投入与管理活动所致。研发费率15.0%，同比增长0.5个百分点，显示公司持续的研发投入。 现金流与库存管理： 3Q24应收账款及融资稳中回落至9.9亿元，现金流表现良好。存货相较于4Q23增长56%至5.5亿元，主要为提前储备库存。 盈利预测调整与风险提示 华泰研究基于最新的经营情况，对康缘药业的盈利预测进行了调整，并重申了投资风险。 盈利预测下调原因 收入预测下调： 考虑银杏二萜、热毒宁等品种收入下滑。 销售费用率下调： 考虑到合规整改下公司推广活动有所受限。 管理费用率上调： 考虑到公司加大人才投入与管理活动。 调整后，预计2024-2026年归母净利润分别为5.7/6.6/7.6亿元（前值6.6/8.0/9.7亿元）。 投资评级与目标价 维持“买入”评级。给予2025年18倍PE估值（考虑到公司丰富产品储备带来的高成长潜力，较可比公司一致预期PE均值14倍有所溢价），目标价调整为20.28元（前值28.09元）。 风险提示 合规改革影响超预期： 存在由于医药合规改革影响超预期，导致公司产品推广销售进度不及预期风险。 新药销售不及预期： 存在由于市场需求以及竞争等因素导致公司产品销售不及预期风险。 总结 康缘药业在2024年前三季度面临部分大品种收入下滑的挑战，但通过高利润率品种的优异表现和持续的研发投入，实现了归母净利润的增长。公司积极推进合规转型，研发管线有序进展，多款新药和独家医保品种有望在未来贡献业绩。尽管盈利预测因短期收入压力和费用结构调整而下调，但华泰研究仍看好公司作为中药创新药龙头的长期发展潜力，维持“买入”评级。投资者需关注合规改革和新药销售可能带来的不确定性风险。