品价比趋势下，康师傅、统一有望价值重估

中心思想 品价比趋势下的价值重估机遇 本报告核心观点指出，在当前消费市场“品价比”趋势日益显著的背景下，康师傅与统一作为历经多年市场检验、综合实力过硬的老牌龙头企业，其投资价值有望被市场重新评估。报告强调，消费分级已成为当下消费市场的主要特点，“品价比”（单位价格买到的产品品质）正成为消费者购买决策的新标准。在此趋势下，两家企业凭借其强大的生产及供应链优势，在收入端有望维持稳健增长，彰显龙头优势。 盈利能力与高股息的吸引力 报告分析，康师傅与统一的盈利能力提升路径清晰且空间充足。短期来看，两家企业在2024年全年有望通过提价/减促等策略有效提振利润率。中长期而言，利润弹性将主要来源于产品结构改善、市场竞争缓和、产能利用率提升以及折旧摊销率下行。此外，两家企业展现出较强的经营性现金流创造能力，为高分红提供了坚实保障。根据2023年业绩会指引，康师傅与统一的分红比例有望保持在100%及以上，对应2024年PE-forward的股息率分别为7.0%和6.5%，高股息价值凸显，具备显著吸引力。 主要内容 消费市场新格局与龙头企业优势 品价比消费趋势显现，康师傅&统一等老牌企业竞争力凸显 随着“品价比”时代的全面到来，市场竞争正从“百花齐放”向“强者恒强”演变。消费者在购买决策中更加注重商品的实际价值和品质，即“高品价比”。这背后是企业生产及供应链优势的体现。康师傅和统一等老牌龙头企业凭借多年市场检验和综合实力，其优势更为突出。2023年，康师傅和统一等传统巨头饮料业务收入增速优于行业，带动软饮行业CR5、CR10集中度有所回升。 产品实现“高品价比”，助力品牌穿越周期 康师傅和统一均拥有丰富的产品矩阵和强势大单品。康师傅作为方便面和软饮料龙头，2023年实现营收804亿元，其中方便面业务287亿元（市占率40%-50%），饮料业务509亿元（即饮茶/果汁/瓶装水/碳酸饮料市占率分别为第一/第二/第五/第二）。其冰红茶2023年零售规模超百亿。统一则以产品创新见长，2023年营收286亿元，其中方便面业务98亿元（市占率15%-20%），饮料业务178亿元。汤达人2023年销售额超30亿元，阿萨姆奶茶销售收入超60亿元，2017-2023年复合年增长率（CAGR）达10%。两家企业均通过推出中高价位、更高品质的产品（如汤达人、汤大师、速达面馆）来优化方便面品价比，并在软饮料领域凭借3-5元主流价位、稳定品质的强势单品（如冰红茶、阿萨姆奶茶）实现高品价比。 康师傅&统一在渠道及产品端各有优势，综合实力不断完善 康师傅在渠道力方面表现突出，通过“通路精耕”策略和“直营二阶改革”，市场覆盖深入高效。截至2023年，康师傅覆盖终端网点约500万个，经销商超7万个。统一则在产品创新研发方面实力强劲，成功推出“海之言”、“小茗同学”等战略新品，并于2016年推行渠道精细化管理，2019年起利用“大包赚”模式发力下沉市场，个体承包商数量从2019年的1000多个增至2020年的约4000个。康师傅也通过优化产品研发模式、团队年轻化来弥补产品端短板，推出“茶的传人”和“无限电”等新品。 经营业绩与估值演变分析 两强经营趋势接近，近年利润诉求提升 康师傅和统一的收入构成主要为饮料和方便面业务。2023年康师傅总收入804亿元（方便面占比35.7%，饮料占比63.3%），统一总收入286亿元（方便面占比34.4%，饮料占比62.2%）。从利润结构看，康师傅净利润中方便面业务占主导（2023年占比64.4%），而统一净利润主要由饮料业务贡献。 收入复盘：疫情阶段性扰动后经营趋于稳健 回顾历史，08-13年是两家企业收入的快速增长期，康师傅营收CAGR达18.0%，统一达20.4%。14-16年行业下行，两强收入增速均下滑。17-19年，康师傅收入增速回暖至1.0%，方便面业务CAGR达5.8%；统一收入增速回正但表现平平。2020年疫情对经营造成阶段性扰动。21-23年，两家企业经营趋于稳健，统一整体收入CAGR为6.5%（高于康师傅的4.2%），其中饮料业务CAGR为9.8%（高于康师傅的6.6%）。 盈利复盘：原材料成本、行业竞争环境、折旧摊销率系核心影响因素 两家企业的盈利能力受原材料成本、行业竞争和折旧摊销率影响显著。10-11年原材料价格高企，康师傅毛利率同比下降6.2/1.9个百分点至28.4%/26.5%，净利率同比下降1.3/2.7个百分点至10.8%/8.1%；统一毛利率同比下降8.1/2.9个百分点至32.1%/29.2%，净利率同比下降4.0/2.9个百分点至4.4%/1.5%。14-16年，前期大额资本开支、原材料波动及激烈竞争导致利润波动。17-20年，竞争缓和及产品结构升级推动净利润稳健增长。20-23年，疫情扰动和原材料成本大幅上行再次压制毛利率，但2023年成本压力解除后，毛利率重回增长通道。 提价复盘：历次提价主要由成本驱动 饮料业务提价不频繁，多由成本压力驱动。康师傅在2023年下半年对中大包装及百事可乐产品提价，统一则主要通过减促应对。方便面业务提价相对频繁，康师傅多次率先发起。07-08年两强共同提价清退小厂。15年康师傅提价失败，统一未跟随，市占率提升6.6个百分点。18年两强共同提价，市占率稳定。22年康师傅提价，统一宣布“冻涨策略”，康师傅市占率短期下降4个百分点。 估值复盘：股价走势与基本面关联性较强 康师傅和统一的PE-forward估值（Wind一致预期）与基本面表现高度相关。08-13年，收入利润稳步增长，估值稳定（康师傅中枢26.1x，统一23.9x）。14-16年行业下行，竞争加剧，收入下滑，利润波动，估值回落至底部（康师傅12.8x，统一17.0x）。17-19年基本面企稳，估值有所修复，后受外部环境影响下探。20年至今，疫情扰动后经营稳健，估值波动性收敛。2023年港股整体承压导致估值下行，但2024年以来，市场风格转向稳健红利，两强估值逐渐回升至约15x。 短期收入韧性与中长期利润弹性展望 收入韧性：综合素质造就坚固壁垒，成熟龙头可持续性强 在当前需求复苏偏缓的背景下，康师傅和统一凭借其强大的产品力、渠道力和品牌力，有望保持收入韧性并持续提升市场份额。 产品力：两家企业拥有红烧牛肉面、冰红茶、汤达人、阿萨姆奶茶等经典大单品，稳固了市场基本盘。同时，通过推出“茶的传人”、“春拂绿茶”、“无限电”等战略新品拓展增量。2023年康师傅/统一饮料业务收入同比增速分别为5.4%/8.4%，均高于行业同期4%的增速。2024年第一季度，统一整体营收实现低双位数增长，其中饮料业务增长中双位数。 渠道力：康师傅渠道建设完备，截至2023年底覆盖终端网点约500万个，经销商达7.7万家。统一网点数约300万家，经销商超4000个，均处于行业领先水平。 品牌力：两强品牌知名度高，通过增设子品牌和创意营销活动（如统一与KEEP合作、康师傅携手吴磊）来改善品牌老化问题，深化影响力。 利润弹性：成本回落/结构改善/格局优化/规模效应显现共促利润弹性释放 康师傅和统一未来利润率的提升路径主要依赖于产品结构升级、市场竞争缓和下的价盘提升、产能利用率提升及折旧摊销率下行。 方便面业务： 康师傅：2009年净利率高点为13.7%，而2023年为8.8%。毛利率差异（2009年31.5% vs 2023年27.0%）主要受棕榈油价格（2009年均值6050元/吨 vs 2023年均值7432元/吨）和产能利用率影响。预计未来通过产品结构提升、产能利用率提升、提价/减促、SG&A%下行和折摊率下行，盈利能力仍有提升空间。 统一：2019年净利率高点为5.8%，而2023年为0.8%。毛利率差异（2019年32.0% vs 2023年25.5%）主要受原材料成本上涨和产能利用率下行（2023年方便面业务收入同比-10.6%）影响。预计未来通过产能利用率提升、产品结构优化（5元以上产品占比仍有提升空间）和提价/减促，盈利能力存在提升空间。 横向对比：2023年统一方便面业务净利率（0.8%）低于康师傅（8.8%）8.0个百分点，主要由于毛利率低2.0个百分点，且销售、管理及行政费用率（SG&A%）高6.0个百分点。康师傅在产能利用率、采购议价权和提价策略上更具优势，而统一在品牌投入和渠道利润方面投入更多，人均创收（29万元）低于康师傅（43万元）。 饮料业务： 统一：2020年净利率高点为14.4%，而2023年为10.9%。毛利率差异（2020年39.7% vs 2023年34.1%）主要受PET、白砂糖等主要原物料价格上涨影响。中期毛利率弹性测算显示，若综合成本较2023年下滑2%，实际出厂价提升5%，毛利率可提升4.4个百分点至38.5%。 康师傅：2005年净利率高点为6.7%，而2023年为2.5%（还原少数股东权益后约4%）。毛利率差异（2005年40.1% vs 2023年32.1%）受原材料成本波动、业务结构变化（承接百事可乐罐装业务）、提价促销政策、产品结构及产能利用率等多种因素影响。中期毛利率弹性测算显示，若综合成本较2023年下滑2%，实际出厂价提升8%，毛利率可提升6.3个百分点至38.4%。 横向对比：2023年康师傅/统一饮料业务毛利率分别为32.1%/34.1%，净利率分别为2.5%（约4%）/10.9%。与农夫山泉（毛利率59.6%，净利率28.1%）和东鹏饮料（毛利率43.1%，净利率18.1%）相比，康师傅和统一的产品价盘整体偏低，推新能力和产能利用率有待提升，人效也相对较低。 股息率：现金流稳健，分红率有望保持在较高水平 康师傅和统一的资本开支经历11-14年的扩产高峰期、15-20年的调整下降期，目前处于20年至今的稳定投入期。2023年康师傅/统一资本开支占主营业务收入的比率分别为约4.5%/3.4%，明显低于农夫山泉（11.4%）、东鹏饮料（8.2%）和华润饮料（17.1%）。两家企业经营性净现金流创造能力强劲，康师傅2021-2023年经营性净现金流与归母净利润的比例为143%-177%，统一为161%-183%。高现金流支持下，两家企业分红比例高企，康师傅2021-2023年分红比例分别为171%/203%/98%，统一为120%/120%/110%，远高于其他软饮龙头。预计未来分红比例有望保持100%及以上，对应2024年PE估值的股息率分别为7.0%/6.5%，高股息价值凸显。 总结 本报告深入分析了在“品价比”消费趋势下，康师傅和统一的投资价值重估潜力。通过对消费趋势、两强经营业绩、估值表现及未来展望的全面解读，报告指出两家企业凭借其强大的综合实力、稳健的收入韧性以及清晰的利润弹性提升路径，有望在市场中实现价值重估。康师傅和统一在产品、渠道和品牌方面的优势，结合原材料成本回落、产品结构优化、竞争格局改善和规模效应显现，将共同推动其利润率的持续提升。此外，两家企业强劲的经营性现金流和高分红政策，进一步增强了其对投资者的吸引力，高股息价值显著。尽管存在行业竞争加剧、食品安全和原料成本波动等风险，但报告认为市场对康师傅和统一的投资机会尚未充分认知，其在消费分级背景下的龙头优势和盈利能力提升潜力值得关注。