中心思想
科学服务板块迎来最佳布局时机
本报告核心观点指出，随着2024年三季报的披露，创新药产业链正逐步迎来基本面拐点，尤其在产能利用率提升、新成长曲线明晰以及人员调整稳定后，盈利能力进入上升通道。结合政策对并购重组的大力支持及当前资金持仓情况，科学服务板块已处于机构低配的超跌状态，具备显著的估值反转潜力和投资弹性，是当前最佳的布局时机。
盈利能力与现金流显著改善
报告强调，科学服务板块的基本面已呈现趋势性的盈利能力回升。这主要得益于毛利率企稳（特别是化学试剂板块进入回升通道）、资本开支降至近三年最低点（折旧摊销压力减弱）、存货周转率明显优化（资产减值影响释放完毕）、降本增效效果显著（人员扩张趋于谨慎），以及经营性现金流的大幅改善。这些积极变化共同预示着行业已进入投资收获期和盈利兑现期，预计2025年将迎来板块净利率的大幅修复。
主要内容
一、资金面：超跌板块，持仓低，弹性大
机构持仓处于历史低位，估值反转潜力大
2024年第三季度，科学服务板块的机构持仓市值仅为9.45亿元，占医药总持仓市值的0.04%。与2021年第四季度的高点相比，持仓市值和占比分别下滑了71%和59%，表明该板块目前仍处于机构低配状态。从市场表现来看，自2021年6月30日至2024年11月8日，科学服务板块指数下跌了57%，跑输医药指数17个百分点，其中泰坦科技、纳微科技、键凯科技等个股跌幅均超过80%。报告认为，经过深度调整，行业资金面已充分反映悲观预期，结合基本面拐点和政策助力，板块估值有望迎来快速反转。
二、基本面：现金流大幅优化，盈利能力有望快速提升
2.1 收入：部分领域保持低速增长，国产替代加速
2024年第三季度，科学服务板块整体收入同比增速为-3.67%，环比增速为-1.61%。在各子领域中，耗材表现突出，单季度收入同比增速达到26.6%，环比增速为16.7%。化学试剂和生物试剂也保持了正向增长，同比增速分别为5.7%和4.7%。模式动物同比增速为4.6%，而仪器/装备则同比下降12.3%。报告分析，在存量市场价格战持续的背景下，试剂和耗材销售额虽保持低速但稳定增长，其销售量增长幅度可能远高于收入增速，这暗示国内产品在部分领域的市场占有率（按产品使用量计）已大幅提升。展望未来，预计国产耗用品在市占率提升的基础上，增长弹性将高于仪器/装备。
2.2 毛利率：化学试剂与耗材率先回升，行业盈利能力企稳
2024年第三季度，科学服务板块单季度毛利率为35.44%，同比下降0.93个百分点，但环比基本持平。子领域方面，化学试剂和耗材的毛利率环比均有提升，分别为+0.76个百分点和+1.19个百分点。同比来看，耗材毛利率提升显著（+6.59个百分点），而其他子领域同比仍有较多下滑。报告指出，化学试剂板块毛利率已在2024年第二季度进入回升通道，并在第三季度延续优化趋势，毕得医药和皓元医药等公司毛利率环比大幅提升。模式动物由于市场格局清晰，毛利率保持稳定，而生物试剂及仪器/装备仍处于毛利率下行周期。
2.3 资本开支：降至三年最低点，折旧摊销压力减弱
2024年前三季度，科学服务板块合计资本开支为34.44亿元，同比下降37%。板块资本开支强度已进入近三年最低点，这意味着折旧摊销压力将明显减弱，行业正逐步进入投资收获期。报告认为，在2020-2022年景气上行期，部分公司为拓展产能和下游空间进行了大量资本开支，但景气下行导致产能利用率不足和折旧摊销对利润的侵蚀。随着资本开支强度的降低和产能利用率的提升，预计2025年行业将进入投资收获期，利润率有望逐步改善，板块业绩弹性将显著增强。
2.4 存货：周转率明显提速，减值影响有望优化
2024年前三季度，模式动物（+0.36次）、耗材（+0.29次）和生物试剂（+0.11次）的存货周转率均出现明显优化，表明资产减值影响或已释放完毕。报告回顾，2022-2023年行业曾经历信用及资产减值高峰期，尤其在生物试剂板块表现明显，例如诺唯赞在2022年第四季度单季度减值4.44亿元。尽管2024年第三季度部分细分领域减值损失仍有提升，可能与价格战延续及前期储备产品减值计提有关，但随着前期备库阶段结束和存货周转率的进一步提升，减值下降对利润端的弹性释放指日可待。
2.5 费用率：员工总数趋稳，降本增效效果显现
2024年第三季度，科学服务板块管理费用率与销售费用率合计为19.56%，同比提升0.19个百分点，环比下降0.28个百分点。报告观察到，生物试剂和耗材板块的员工总数在今年上半年出现明显下降，例如诺唯赞员工人数从2022年底的4096人降至2023年底的2700人，洁特生物也出现类似缩减。这反映了公司在营销结构和管理层面的重大调整。随着员工总数进入平稳增长区间，预计降本增效措施带来的费用端优化将逐步显现，从而提升利润弹性。
2.6 净利率：板块盈利能力进入回升通道，2025年有望大幅修复
耗材板块在2024年前三季度扣非净利率已明显提升，其余板块也已进入盈利能力回升通道。报告总结，行业盈利能力回升的趋势性特征主要得益于：毛利率企稳（化学试剂板块率先回升）、资本开支进入低点（折旧摊销对利润影响见顶）、存货周转回升（资产及信用减值回归正常，生物试剂尤为明显）、降本增效效果显著（人员扩张谨慎增长），以及现金流大幅改善（经营风险降低，进入盈利兑现期）。因此，报告展望，随着部分公司新业务的逐渐兑现，2025年将进入板块净利率大幅修复阶段。从利润弹性角度，生物试剂、化学试剂、模式动物、耗材、装备依次展现出不同的弹性潜力。
2.7 现金流：单季度大幅转正，营运效率改善趋势延续
2024年第三季度，科学服务板块整体实现经营性净现金流9.37亿元，同比和环比均实现大幅转正。其中，生物试剂、化学试剂、仪器/装备、模式动物等子领域的现金流优化幅度较大。同时，前三季度生物试剂、化学试剂、耗材板块的应收账款周转率也呈现明显提升趋势。报告认为，营运效率的优化一方面是公司前期规模化战略下自建仓储布局和国内外商务渠道布局逐步收效，另一方面是需求环境影响下公司积极主动调整产品与业务结构、客户结构带来的影响。报告看好板块进入营运效率提升的新阶段。
2.8 收并购：态度积极，看好行业整合提速
自9月以来，部分科学服务公司已加快收并购步伐，例如阿拉丁收购德国经销商neoLab Migge GmbH，禾信仪器收购量子科技上游核心硬件设备公司量羲技术。报告指出，科学服务行业细分品类多、客户粘性强、更新迭代快，仅依靠单一公司研发难以覆盖所有领域。预计未来的并购方向将包括：整合差异化产品线和现货库存、拓展商务平台以扩大区域布局、以及上下游收并购以整合产业链、支撑产品放量并提升盈利能力。板块内公司普遍拥有充裕的现金储备，为行业出清加速下的整合提供了资金基础。
三、投资建议
3.1 投资建议：质地好+弹性大，迎来最佳配置时期
报告认为，2024年第三季度科学服务板块的毛利率和经营性现金流净额的环比变化情况表明，板块整体基本面已触底，部分公司的盈利拐点明确，后续弹性释放空间巨大。叠加政策端对并购、重组的大力支持，行业已迎来最佳配置时期，确定性与弹性并存。具体投资建议上，报告看好产品力被海外市场认可、盈利能力稳定改善的标的，重点推荐泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞等。
3.2 泰坦科技：全流程服务平台，规模效应驱动业绩超预期
泰坦科技被视为行业稀缺的全流程科学服务平台，其服务力是核心竞争力。公司通过提升供应链和运营能力打造的规模竞争优势阶段已逐渐结束，正进入规模效应逐步体现阶段，有望带来盈利能力的提升。公司应收账款及存货增加明显减少，单季度现金流净流出收窄，预计2024年底有望实现现金流回正。报告给予公司2025年2倍PS估值，对应市值65亿元，或采用分部估值法，自主品牌Adamas业务按30倍PE估值，其余业务按0.8-1倍PS估值，总市值可达67-72亿元，仍有62.5%-80%的市值空间。
3.3 皓元医药：海外拓展提速，利润拐点明确
皓元医药被定位为具备全球竞争力的科研试剂与特色CDMO公司。报告预计，公司分子砌块业务有望借助MCE成熟品牌在海外超预期放量，后端产能利用率及盈利能力将逐步爬升，2025年起公司将进入利润端拐点。检验指标包括分子砌块海外收入高增速、存货周转率持续提升、资产减值损失变化、前后端毛利率持续回升以及资本开支持续下降。
3.4 诺唯赞：盈利拐点将至，新成长曲线明晰
诺唯赞作为平台型分子试剂龙头公司，在基石产品高增长和新产品放量带动下，2024年前三季度收入同比增长13.42%，明显高于行业增速。公司在呼吸道病原体快检、阿尔茨海默病血检解决方案、微流控技术和GLP-1产品线等创新产品方面均开始推进商业化。公司自2023年起显著控费，员工人数大幅减少，销售费用率和研发费用率均有下降。预计2025年将在规模效应和持续降本增效下实现利润端的弹性增长，尤其AD血检业务弹性可期。
3.5 毕得医药：结构调整，弹性显现，走出盈利低点
毕得医药被认为是具有海外基因的产品型分子砌块龙头。公司2024年前三季度毛利率逐季度提升，经营性净现金流净额大幅转正，验证了战略转型的阶段性成功。报告看好公司2025年后盈利弹性释放，主要得益于海外仓储布局升级、BD团队完善带来的海外业务提速，以及国内“聚焦高价值产品和客户”战略下产品线持续完善。预计公司已度过盈利能力最低点，后续毛利率提升趋势可持续。
四、风险提示
报告提示了行业可能面临的风险，包括行业政策变动超预期、创新药械研发进展不及预期以及商业化低预期等。
总结
本报告对科学服务行业2024年第三季度的业绩进行了全面综述，明确指出该板块已迎来基本面和资金面的双重拐点。在资金面上，科学服务板块机构持仓处于历史低位，具备显著的估值反转潜力。在基本面上，行业收入结构优化，耗材和化学试剂表现突出，国产替代进程加速。毛利率企稳回升，特别是化学试剂板块已进入盈利能力修复通道。资本开支降至三年最低点，折旧摊销压力减弱，预示着行业进入投资收获期。存货周转率明显提升，资产减值影响有望优化。同时，通过降本增效，员工总数趋稳，费用端优化效果逐步显现。经营性现金流大幅转正，营运效率显著改善。此外，政策支持下的收并购活动提速，有望加速行业整合。综合来看，科学服务板块已走出盈利低点，进入盈利能力和现金流大幅修复的新阶段，是当前值得重点关注和布局的优质赛道。报告特别推荐了泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞等具备产品力、海外拓展能力和盈利改善潜力的公司。
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