连锁药店2024年Q3业绩综述：行业出清，龙头稳健

中心思想 行业出清与龙头稳健 本报告核心观点指出，2024年前三季度连锁药店行业正经历深度调整与出清，表现为消费疲软、估值下行、关店加速及开店放缓。在此背景下，具备优秀管理能力和品类调整能力的药店龙头企业展现出更强的稳健性，有望在行业集中度提升的过程中持续扩大市场份额并保持相对稳定的盈利能力。 估值低位与投资机遇 尽管行业面临挑战，但当前连锁药店板块估值已处于历史低位，且中国药店市场仍处于处方外流承接期，市场空间广阔。报告认为，行业集中度提升是核心逻辑，管理能力更优的龙头企业有望对冲行业盈利能力下行风险，因此建议关注并推荐大参林、老百姓、益丰药房、健之佳等药店龙头，并关注一心堂、漱玉平民。 主要内容 市场环境与估值分析 消费疲软导致估值承压 2024年前三季度，连锁药店板块受消费疲软、比价程序上线及关店率提升等多重因素影响，投资者对行业收入和利润预期下降，导致板块估值持续调整并已跌至历史低位。截至2024年11月，药店上市企业估值（PE-ttm，去除异常值）约为17倍，处于历史估值低位。尽管整体承压，但在2024年4-5月及10-11月，板块曾因超跌而出现阶段性估值修复。 支付端改革与供给侧管控 支付端方面，自2021年国务院办公厅发布《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》以来，多地于2023年推进医保门诊共济改革，导致个人账户流入减少，统筹基金流入增加。为满足统筹购药便利性需求，2023年《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》鼓励药店开通统筹门诊服务，加速了统筹门店的落地。数据显示，医保个人账户在药店支出占药店销售额的比例在2021年改革后有所下降，但统筹基金的流入为药店带来了新的增长点。 供给侧方面，药价管控日益严格，医保比价小程序上线。报告分析认为，线上比价对上市药店龙头毛利率影响较小。以陕西省西安市为例，龙头药店凭借上游议价能力和广泛的门店分布，往往能提供低价或价格众数的药品，且价格管理更为规范。 行业趋势与周期判断 门店扩张放缓与集中度提升 2024年前三季度，连锁药店上市企业普遍呈现门店扩张放缓、闭店率提升的趋势。2023年，6家连锁药店上市企业净增加门店数量达1.4万家，而2024年前三季度仅净增加0.9万家，门店扩张速度明显放缓。同时，轻资产模式持续发展，加盟门店占比持续提升。 在门店出清和增速放缓的背景下，行业集中度有望加速提升。根据NMPA和中康数据，2023年行业门店数量为66.7万家，2024年上半年为70.1万家。上市药店龙头（包括益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、漱玉平民、健之佳）的门店市占率在2020-2024年上半年持续提升。报告认为，集中度提升仍是行业核心逻辑，龙头企业有望保持相对较好的增长。 盈利能力下行与龙头稳健性 行业净利率显著下行，但龙头企业表现出更强的稳健性。尽管受行业出清和消费环境影响，连锁药店整体净利率下降，但得益于较强的管理能力，药店龙头的药品零售毛利率仍保持上行趋势。报告判断，处方占比提升可能对长期毛利率产生影响，行业出清也将影响净利率水平，但龙头企业凭借精细化管理和品类持续优化，盈利能力有望保持更加稳健。 2024年Q3经营总结 收入利润增速放缓与费用率提升 2024年前三季度，受消费疲软、药店比价和行业出清等因素影响，连锁药店行业整体收入同比增速下降较多，归母净利润增速整体呈现下滑状态，盈利能力下降。门店调整较大也影响了整体费用率，销售费用率和管理费用率均有所提升。报告预计，随着2025年消费恢复和统筹落地驱动，行业收入有望同比改善，规模效应和管理优化或将带来整体期间费用率的下降。 运营效率变化 在运营效率方面，连锁药店的盈利模式依赖规模效应赚取差价，租金效率和销售效率至关重要。 租金效率提升： 自2018年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中的租金支出）持续提升。这主要得益于加盟店占比增加和门店下沉策略。 销售效率下降： 在收入增速放缓和关店率提升等影响下，销售效率（总收入/销售薪酬）有所下降，预计门店出清对销售效率的影响或将持续。 存货周转率上行： 大参林、老百姓、漱玉平民等企业在加盟占比提升的影响下，存货周转率均有上行趋势，预计随着加盟占比持续提升，存货周转率有望同比提升。 应收账款周转率下降： 统筹占比提升导致应收医保款及赊销款增加，老百姓、大参林、益丰药房等应收账款周转率整体呈现下降趋势。报告认为，随着统筹医保支付占比提升，应收账款周转率或仍有下降趋势。 估值与投资建议 估值低位与投资策略 我国连锁药店市场空间大，正处于处方外流承接期和行业集中度提升期，龙头企业的门店成长性和盈利能力有望更加稳健。参考美国、日本药店在相似阶段的估值水平，报告给予连锁药店龙头2025年1.5倍PEG估值，对应行业平均PE约21倍。 投资建议方面，报告看好管理能力更优、品类快速调整有望对冲行业盈利能力下行的药店龙头，推荐大参林、老百姓、益丰药房、健之佳，并关注一心堂、漱玉平民等。 风险提示 报告提示了三类主要风险： 行业竞争加剧的风险： 包括区域性零售药店龙头扩大规模、其他行业通过并购进入药品零售行业以及互联网售药冲击。 门店扩张速度不及预期的风险： 若融资难度、市场竞争、政策环境、自身经营及消费者购买习惯等因素发生变动，或公司并购整合或加盟门店数量不及预期，将直接影响公司扩张速度。 政策变动的风险： 连锁药店受政策影响较大，若统筹门店落地、处方外流、集采降价等政策波动，或将对药店的经营产生影响。 总结 本报告对2024年前三季度连锁药店行业进行了全面分析，指出行业正经历出清阶段，表现为消费疲软、估值下行、门店扩张放缓及关店加速。医保支付端改革和药价管控严格化是当前行业面临的重要外部环境变化。尽管行业整体盈利能力承压，但具备优秀管理能力和品类调整能力的药店龙头企业展现出更强的韧性，其市场份额有望在行业集中度提升的过程中持续扩大。当前板块估值处于历史低位，结合中国药店市场的广阔空间和龙头企业的稳健增长潜力，报告认为行业存在投资机遇，并推荐了具备竞争优势的龙头企业。同时，报告也提示了行业竞争加剧、门店扩张不及预期以及政策变动等潜在风险。