开立医疗（300633）：2024三季报点评报告：高投入下利润承压，长期增长可期

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显著 开立医疗2024年前三季度业绩表现不佳，收入和归母净利润均出现下滑，其中第三季度更是录得亏损。这主要归因于院内招标节奏放缓以及公司在营销和研发方面的逆势高投入，导致短期利润承压。 尽管面临短期挑战，但公司通过持续的产品创新、高端化战略以及积极的海外市场拓展，正在为超声设备、消化内镜及新兴外科/血管介入产品线构建坚实的增长基础，预计2025年有望实现业绩恢复性增长。 战略性投入驱动未来发展 公司当前显著增长的销售、管理和研发费用，是其积极布局中高端市场、加速国产替代进程以及深化全球营销网络的战略性投入。 通过不断推出具有竞争力的产品（如S80/P80系列彩超、HD-580内镜、血管内超声成像产品）并成功拓展海外市场（如S90 Exp获CE/FDA认证、EUS在25+国家销售），开立医疗正积极构建多元化的增长曲线，以期在中长期实现可持续发展。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与市场展望 投资要点 业绩下滑与单季亏损： 2024年前三季度，开立医疗实现营业收入14.0亿元，同比下滑4.7%；归母净利润1.1亿元，同比大幅下滑66.0%。其中，第三季度收入3.9亿元，同比下降9.2%，归母净利润为-0.6亿元，出现单季亏损。 利润承压主因： 业绩下滑主要受院内招标节奏放缓以及公司在营销、研发等方面的逆势高投入影响，导致期间费用率大幅提升，短期内利润承压。 长期增长预期： 分析师认为，尽管短期面临压力，但随着院内招标的逐步恢复以及公司海外市场的持续拓展，开立医疗的长期收入和利润增长前景依然可期，维持“增持”投资评级。 核心业务增长驱动与盈利能力分析 成长性：内镜收入增长叠加海外拓展，2025年收入增长可期 超声设备： 短期压力与潜在增量： 2024年前三季度，受高基数和院内招标恢复较慢影响，超声产品增长压力较大。但预计第四季度“以旧换新”等政策有望拉动超声业务贡献增量。 海外中高端市场突破： 公司已建立覆盖全球近170个国家和地区的营销网络，依托“凤眼S-Fetus”相关产品S60、P60和Elite系列逐步突破海外中高端市场。S90 Exp已于2022年12月取得CE认证、2023年2月取得FDA认证，海外市场有望成为超声板块的强劲拉动。 国内国产替代驱动： 我国高端超声市场国产化率较低（约10%）。开立医疗作为国内唯一具备研发和生产覆盖台式、便携式、血管内超声全系列产品的高新技术企业，其全新一代高端彩超S80/P80系列上市，助力拓展三级医院市场。 展望： 在海外拓展与国内高端产品替换等驱动下，预计2025年公司超声板块收入有望恢复增长。 消化内镜： 国产替代加速与产品高端化： 国内消化内镜市场正处于国产化率快速提升期。开立医疗HD-550内镜平台（2018年推出，2019年结合SFI成像技术）经过持续迭代，市场认可度逐步提升，2021-2023年内镜收入分别同比增长39%、43%、39%。2023年HD-580上市进一步提升成像性能。 国内高端渠道拓展： 随着公司产品力的提升和三级医院渠道的拓展，国内消化内镜板块收入有望持续高增长，形成核心收入拉动。 海外市场新增长曲线： 公司超声内镜系统（EUS）推广两年来，已在海外25+国家实现销售和装机，有望构建新的增长曲线。 展望： 随着国内招投标的恢复，公司内镜板块2025年有望重新步入高增长区间，拉动收入利润增长。 外科及血管内介入产品： 新品陆续上市： 微创外科领域，公司启动了摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备以及器械的全方位研发。血管介入领域，公司自主研发的血管内超声成像产品已于2023年正式上市。 长期收入增长拉动： 随着这些新品的陆续商业化，有望拉动公司长期收入增长。 盈利能力：费用逆势投入，全年利润或有压力 毛利率与费用率变化： 2024年第三季度公司毛利率为64.4%，同比下降3.72个百分点。同期，期间费用率大幅增长，其中销售费用率44.5%（同比提升15.9pct）、管理费用率9.9%（同比提升2.9pct）、研发费用率32.7%（同比提升10.6pct）。 单季亏损原因： 终端医院采购减少带来的收入压力，以及公司营销、研发等人员大幅增长带来的费用率提升，共同导致了单季度亏损。 战略性投入： 分析师认为，尽管逆势投入会带来短期利润压力，但在公司新品持续推出情况下，有望形成中长期成长拉动。 盈利预测及估值 盈利预测下调： 考虑到院内招投标恢复节奏低于预期以及公司持续较高的人员投入，分析师下调了公司2024-2026年的盈利预测。 收入与利润预测： 预计2024-2026年收入分别为20.80/24.92/29.76亿元，同比增速分别为-1.92%、19.85%、19.40%。归母净利润分别为1.92/4.07/5.70亿元，同比增速分别为-57.94%、112.69%、40.21%。 估值与评级： 对应2025年38倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 产品商业化不及预期的风险。 政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 开立医疗在2024年前三季度面临显著的业绩压力，收入和利润均出现下滑，尤其第三季度因市场环境变化和战略性高投入导致单季亏损。 尽管短期承压，但公司在超声设备和消化内镜两大核心业务领域持续推进产品高端化和海外市场拓展，并积极布局外科及血管内介入等新兴产品线。这些战略性举措，包括新产品上市和全球营销网络建设，有望在2025年及以后驱动业绩恢复增长。 分析师认为，当前的高费用投入是公司为未来发展奠定基础的战略性选择，并据此调整了盈利预测，但仍维持“增持”评级，看好其长期增长潜力。同时，报告提示了产品商业化不及预期、政策变动和行业竞争加剧等潜在风险。