华创医药投资观点、研究专题周周谈第85期：复盘武田，看日本传统药企转型之路

中心思想 医药行业2024年展望与核心投资逻辑 2024年医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，市场对医药行业的增长保持乐观。投资机会有望百花齐放，核心逻辑在于创新驱动、国际化拓展、国产替代加速以及细分赛道的结构性增长。具体而言，创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王；医疗器械受益于设备更新政策和国产替代浪潮；中药、药房、医疗服务等消费属性板块在政策和市场需求变化下迎来新机遇；特色原料药、血制品、生命科学服务和CXO等领域也展现出明确的成长路径。 武田转型启示与中国药企发展路径 日本传统药企武田制药从药品批发商转型为国际创新药巨头的历程，为当前面临医保控费和药品降价压力的中国传统药企提供了宝贵的转型范本。武田的成功经验在于其坚定的创新投入、持续的国际化战略、以及高效的全球并购策略。其通过资本积累、产品管线迭代和海外市场扩张，有效抵御了国内市场压力。当前，中国药企如信立泰、华东医药、海思科等也正积极探索适合自身的转型路径，通过自主研发、外部引进和业务多元化，逐步迎来创新驱动增长的新阶段。 主要内容 市场行情回顾与行业整体判断 本周（截至2024年7月13日），中信医药指数上涨0.08%，跑输沪深300指数1.12个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位。涨幅前十名股票包括*ST景峰（27.38%）、易瑞生物（19.50%）、国药现代（12.51%）等，主要受业绩预告和特定概念驱动。跌幅前十名股票如普利制药（-36.19%）、荣昌生物（-28.17%）、博瑞医药（-19.31%）等，则受证监会立案、现金流担忧及竞品影响。 整体而言，当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，报告对2024年医药行业的增长保持乐观，认为投资机会有望百花齐放。 细分领域投资机会深度分析 创新药：质量为王与国际化布局 创新药行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑，向BIC/FIC等产品质量逻辑转换，进入“产品为王”阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司。推荐关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。诺诚健华在肿瘤领域通过适应症拓展推动销售增长，并凭借领先的小分子研发能力，在自免领域布局多款差异化小分子药物，有望开启公司第二成长曲线。 医疗器械：政策驱动与国产替代 医疗器械板块受益于国务院3月发布的设备更新政策加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地带来的业绩增量。 设备更新与国产替代： 首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率提升，国产替代空间广阔。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，关注集采弹性和高增长。首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光是IVD中规模最大且增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开。ICL市场渗透率有望提升，推荐金域医学。 高值耗材： 集采陆续落地后迎来新成长。重点推荐骨科（春立医疗、三友医疗、威高骨科）、电生理（惠泰医疗、微电生理）和神经外科（迈普医学）赛道。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来。 中药：基药、国企改革与消费属性 中药板块投资机会多元。 基药： 独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团，其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 关注新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房与医疗服务：处方外流与民营医疗崛起 药房： 展望2024年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著）是核心逻辑。估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容也为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元）和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。推荐关注同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品与生命科学服务：供给改善与国产替代 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺使得客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等细分行业龙头。 CXO：新兴领域驱动增长 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，其技术复杂性高，开发及生产过程耗时耗资，对外包服务依赖性强。截至2022年底，全球ADC发现、开发及制造外包率已达约70%，远高于其他生物制剂的34%。新兴领域有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 武田制药转型案例的启示 武田发展历程与转型策略 武田制药成立于1781年，经过两百多年的发展，已从药品批发商逐步转型为国际创新药巨头。其发展历程可分为四个阶段：药品批发商起家（1781-1930s）、转型维生素龙头（1930s-1960s）、拓展海外市场（1960s-2000s）、国际创新药巨头（2000s-至今）。公司通过持续创新、进军国际市场和全球视角的并购，逐步成长为亚洲最大药企，2024财年营业收入高达295.3亿美元（约2141.0亿人民币）。 转型关键要素数据支撑 资本积累： 武田在维生素、抗生素等原料药及仿制药领域实现资本原始积累。亮丙瑞林微球、兰索拉唑、坎地沙坦、吡格列酮四款产品在国际市场大获成功，2009-2012年每年合计销售额均超过100亿美元，为公司积累了大量财富。2008年，武田仅现金资产规模就达到168.7亿美元，为后续国际化并购和高研发投入提供了重要保障。 坚定创新： 武田积极推动创新研发，从最初的me-too/me-better路线，通过多年研发积淀和外部并购，形成了短、中、长期布局，产品管线日益丰富。2006财年，吡格列酮、坎地沙坦、兰索拉唑、亮丙瑞林微球四款主要产品合计贡献营业收入63.4亿美元，占总收入的60%；到2015年，该比例下降至33%；2024财年，公司已拥有更丰富的产品管线，过去的拳头品种仅亮丙瑞林微球仍能进入前十大产品。 持续国际化： 1980-1990年代日本经济下行和医保控费压力下，武田加快国际化进程。1962年便在台湾设立生产销售公司，随后拓展东南亚市场。日本医保控费加剧时，武田进一步加快国际化，1985年与雅培在美国成立合资公司TAP并销售亮丙瑞林。武田后续的产品研发和并购均立足国际视角，2024财年武田海外收入占比已高达89%，基本实现了对国内药品价格的免疫。 高效并购： 武田通过一系列高效并购加快转型。2005年以2.7亿美元收购Syrrx，获得阿格列汀等创新药。2008年以88亿美元收购Millennium，强化肿瘤布局。2011年以95亿美元收购Nycomed，弥补兰索拉唑专利到期后的收入下滑。2019年以高达621亿美元对价收购全球罕见病用药龙头Shire，带来了显著业绩增厚。 中国传统药企转型实践 复盘武田，中国传统药企也正面临医保控费、药品降价等问题，并开启转型之路。基于自身资源禀赋差异，不同药企选择了不同路径： 信立泰： 专注于慢病领域，通过高效研发快速推进产品上市，弥补仿制药集采影响。恩那度司他2023年获批，2024年SAL0107和福格列汀上市，JK07等早期产品具备全球first in class潜力，有望实现海外授权。 华东医药： 通过自主开发、外部引进、项目合作等方式，在内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域布局创新药和生物类似药。利拉鲁肽降糖和减重适应症先后获批，2024年有望收获乌司奴单抗生物类似药、卵巢癌ADC ELAHERE等品种。 海思科： 经过多年研发积淀，打造出丰富的创新药管线。除已上市的环泊酚外，HSK16149胶囊和HSK7653片近期获批，HSK21542注射液等新品也有望取得积极进展。环泊酚仅用3年时间便成长为近十亿级别大品种，美国III期临床也已迎来尾声，出海可期。 行业热点与风险提示 近期行业热点包括：国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，强调政策保障和科技创新，助推创新药突破发展；波士顿科学FARAPULSE系列脉冲电场消融产品获NMPA批准，成为全球唯一一款同时获得欧盟CE、FDA、NMPA批准上市的PFA系统，显示高值医疗器械领域国际竞争加剧；江西医保局拟集采糖代谢等生化类检测试剂，预示IVD领域集采常态化。 主要风险提示包括：集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的市场动态、投资机会及转型趋势。2024年医药板块在低估值和低配置背景下，有望迎来结构性增长，核心驱动力在于创新药的质量提升、医疗器械的国产替代、中药的政策红利与消费升级，以及药房、医疗服务等细分领域的市场优化。 通过复盘日本武田制药从传统药企向国际创新巨头的转型之路，报告揭示了坚定创新、持续国际化和高效并购是实现可持续发展的关键要素。武田通过资本积累、产品迭代和全球市场扩张，成功应对了国内医保控费压力。这一经验为中国传统药企提供了宝贵的借鉴，国内药企如信立泰、华东医药、海思科等已在各自优势领域积极布局创新，并逐步进入收获期。 尽管行业面临集采、创新药降价等风险，但政策对创新药的支持、医疗设备更新的推动以及新兴技术领域的蓬勃发展，共同构成了医药行业未来增长的坚实基础。投资者应关注具备创新能力、国际化视野和细分领域竞争优势的企业，把握行业转型升级带来的投资机遇。