上海医药（601607）：2024年三季报点评报告：商业稳健增长，工业新生态启航

中心思想 商业模式创新驱动稳健增长 本报告核心观点指出，上海医药在2024年前三季度展现出商业板块的稳健增长，尤其得益于CSO（合同销售组织）等创新业务模式的强劲兑现，成功抵御了行业下行压力。公司通过持续优化商业业态，实现了超越行业平均水平的增长。 工业板块战略转型与创新启航 报告强调，尽管工业板块收入短期有所收缩，但公司正积极推进内部优化和创新体系建设。通过精益管理、生产布局优化以及加速创新药的商业化进程，并构建开放式创新生态，上海医药的工业板块正迈向高质量发展的新阶段，未来增长潜力值得期待。 主要内容 业绩表现：收入超越行业，利润结构性波动 2024年第三季度财务概览 公司在2024年第三季度实现总收入702.16亿元，同比增长8.16%。 其中，商业端收入为646.66亿元，同比增长9.95%，显示出强劲的增长势头。 工业端收入为55.5亿元，同比下降9.02%，主要受市场环境和产品迭代影响。 归属于母公司股东的净利润为11.12亿元，同比下降6.29%。 商业端贡献利润8.59亿元，同比增长0.35%，保持稳定。 工业端贡献利润5.52亿元，同比增长13.81%，表现出较好的盈利能力。 参股企业贡献利润0.46亿元，同比下降60.68%，对整体利润造成一定拖累。 成长性分析：CSO业务高速增长，创新生态加速构建 商业端：创新业态穿越周期 2024年前三季度，公司药品CSO业务实现收入约61亿元，同比增长高达176.3%，成为商业板块增长的核心驱动力。 器械大健康业务实现收入约326亿元，同比增长11.9%，持续贡献稳定增长。 新引入进口总代品种13个，进一步丰富了产品线和市场竞争力。 报告认为，在医药流通行业持续承压的背景下，上海医药凭借多年在创新业态的布局，实现了穿越周期的逆势增长，未来增长确定性高。 工业端：优化收缩与创新体系升级 前三季度工业端收入规模持续收缩，主要原因可能包括院端采购较弱以及自身产品迭代节奏变化。 公司积极推进“优化生产布局、精益管理、扩大集中采购、提高人效”等措施，以盘活存量化药板块。 创新药方面，公司预计将在第四季度或明年进入商业化新阶段，独特的工商协同模式有望推动创新产品放量超预期。 创新生态建设方面，9月以来上海前沿已与赛多利斯、拜耳Co.Lab、拜耳健康消费品等签署协议。 上海医药还与多家医院成立了上海康健生（CGT），并与上海市生物医药技术研究院签署战略合作协议，积极构建“具有上海医药特色、适合上海医药的研发体系”和开源创新生态，以期带来更多创新成果转化。 盈利能力：季度波动与结构优化 盈利指标变化 2024年第三季度，公司归母净利率为1.58%，同比下降0.24个百分点。 毛利率为9.98%，同比下降0.65个百分点。 报告指出，除去收入结构变化的影响，商业板块毛利率可能仍在进一步降低。 未来盈利展望 尽管传统分销行业面临集采扩容和盈利空间挤压的压力，但公司CSO等创新业态占比的持续提升，有望有效抵御行业趋势带来的盈利能力下行风险。 随着医药流通行业生态的持续改善，报告看好公司未来盈利能力回升的可能性。 经营质量：现金流大幅优化 应收账款与回款压力 前三季度公司应收周转天数达到100.47天，同比增长约3天，反映出院内回款压力持续存在。 但随着CSO等创新业态占比提升，公司对下游客户的议价能力有望增强，账期延长趋势或逐步企稳。 经营性现金流显著改善 公司第三季度经营性净现金流净额为22.68亿元，已连续两个季度保持同比大幅优化趋势。 这表明公司经营质量持续提升，现金流状况显著改善。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 未来业绩预测 报告预测公司2024-2026年营业收入分别为2750.75亿元、2986.47亿元和3241.49亿元，同比增长5.68%、8.57%和8.54%。 归母净利润分别为49.97亿元、55.78亿元和62.17亿元，同比增长32.62%、11.63%和11.46%。 对应每股收益（EPS）分别为1.35元、1.51元和1.68元。 估值与评级 基于2024年11月1日收盘价，对应2025年PE为13倍。 报告维持对上海医药的“增持”投资评级。 风险提示 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险。 研发进展不及预期风险。 财务杠杆风险。 总结 上海医药在2024年前三季度展现出商业板块的强劲增长韧性，尤其得益于CSO等创新业务模式的显著贡献，成功应对了行业挑战。尽管工业板块收入短期承压，但公司正通过精益管理、生产优化和加速创新药商业化，并积极构建开放式创新生态，为未来高质量发展奠定基础。盈利能力虽有季度波动，但创新业态的持续提升有望抵御行业下行风险，并驱动未来盈利回升。同时，公司经营性现金流大幅优化，显示出经营质量的显著改善。基于对公司未来业绩的积极预测，报告维持“增持”评级，并提示了行业波动、研发进展和财务杠杆等潜在风险。