中心思想
医药工商业一体化战略成效显著
上海医药作为沪港两地上市的大型医药公司，凭借其医药工商业一体化的战略布局，已确立了在国内医药流通和工业领域的领先地位。公司通过持续的并购扩张和内部整合，构建了覆盖全国的医药商业网络和多元化的医药工业产品线，有效提升了产业链综合竞争力。
创新驱动与改革红利持续释放
公司积极推进创新转型，在医药工业板块加大研发投入，通过“自研+并购”双轮驱动，加速创新药和中药大品种的开发与引进。同时，引入云南白药作为战略投资者，深化国企改革，优化股权结构和治理机制，有效释放了改革红利，为公司未来的业绩增长注入了新动能。
主要内容
医药工商业一体化的龙头企业
股权结构优化与改革深化
上海医药是沪港两地上市的大型医药公司，主营业务涵盖医药商业（分销和零售）和医药工业两大板块。经过二十余年的发展，公司已成为国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药品服务平台。公司发展历程可分为三个阶段：2010年之前完成A股复牌上市；2010-2019年通过并购（如上药科园信海、康德乐中国业务）实现“商业+工业”协同发展，业务由华东拓展至全国，医药商业规模仅次于国药控股；2019年至今，通过定增引入云南白药作为战略投资者，深化市场化改革，并加大工业领域投入，拓展中药及创新药产品。截至2024年6月30日，公司实控人为上海市国资委，控股股东为上实集团，云南白药持股17.97%，系公司第二大股东，深度参与公司治理与运营，有效释放了国企改革红利。
营收稳健增长与降本增效
公司营收保持稳健增长，2018-2023年营收复合增长率为10.35%，从1591亿元增至2603亿元。2024年上半年实现营收1394亿元，同比增长5.14%。利润端，2023年归母净利润受一次性特殊损益（如上药康希诺资产减值及子公司罚款）影响同比下滑32.92%，但扣除特殊损益后同比增长2.99%。2024年上半年归母净利润达29.42亿元，同比增长12.72%，已恢复快速增长趋势。盈利能力方面，2024年上半年公司整体毛利率为11.60%，工业板块毛利率稳定提升至61.57%，商业板块毛利率保持稳定。同时，公司降本增效成果显著，2024年上半年整体费用率下降1.33%至7.94%，销售、管理和财务费用率均有所下降，成本管控表现出色。从营收和利润结构看，医药商业贡献约90%的营收，而医药工业凭借较高的毛利率贡献约50%的毛利润。
医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务
分销业务核心地位稳固，市场集中度提升
医药分销业务是上海医药的“压舱石”，2018年以来营收占比均维持在87%以上，2024年上半年占比提升至91.12%。2018-2023年分销业务营收年复合增长率为10.9%，2024年上半年实现营收1270.31亿元，同比增长6.91%。公司分销业务规模常年高居全国第二，稳定领先于华润医药和九州通，并与国药控股的差距显著缩小。公司通过“内生+外延”战略打造全国医药流通龙头，通过并购（如康德乐中国业务）强化与世界级MNC公司的业务绑定，并拓展区域布局。为应对行业竞争，公司于2023年8月启动商业板块南北平台整合项目，旨在实现差异化互补、业务协同和运营管控提升。在流通行业“4+N”格局下，CR4（前四大企业市场份额）从2020年的42.6%上升至2022年的45.5%，行业集中度持续提升，上海医药作为头部企业有望持续受益，并朝着“十四五”规划中5000亿营收目标稳步迈进。
创新业务模式拓展，非药领域多元发展
在业态创新方面，上海医药积极拓展多元新兴业务。首先，全力打造合约销售（CSO）领先品牌。2023年末与赛诺菲达成超50亿的合约销售战略合作，2024年上半年CSO合约推广业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，覆盖18家药企。其次，零售业务打造“线上+线下”全面融合业态，通过“互联网+”医药加速线上零售发展，与京东健康合作上线旗舰店。2023年零售业务营收91.1亿元（+10.25%），2024年上半年营收40.7亿元（-4.5%），毛利率达12.21%，在同业中规模和毛利率靠前。第三，通过SPD（医药产品医院内物流服务）创新服务模式，器械、大健康等非药业务稳步发展。2024年上半年非药业务销售约218亿元（+11.12%），截至2023年已建成300多个SPD项目，并积极拓展医美和健康食品等领域。此外，公司持续巩固中国最大进口总代理商和分销商地位，自2018年收购康德乐以来，不断引入新的进口品种，累计进口总代药品数量稳定上升，2024年上半年成功引入8个新品种。在进口疫苗方面，2023年营收52亿元（+19%），并与辉瑞达成13价肺炎球菌多糖结合疫苗的合约销售。
医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异
中药资源禀赋深厚，创新研发投入持续
上海医药工业板块覆盖全面，2018-2023年营收复合增速为6.2%，利润复合增速为6.0%。2024年上半年营收下滑主要受重点产品降价影响。公司在生物药、化药、中药和罕见病药物等领域积极开展创新转型，以中央研究院为核心平台布局创新药，以中药研究所为核心平台打造中药大品种。研发投入逐年提高，从2018年的10.61亿元增至2023年的22.04亿元，2024年上半年研发费用11.05亿元（+7.67%），占工业营收的8.7%，主要用于自研创新药物及引进先进技术和产品。公司拥有深厚的中药资源禀赋，旗下8家主要直管中药企业和9个中药核心品牌，其中7家荣获“2023年中成药工业百强企业”。2023年中药营收98.17亿元（+10.30%），2024年上半年营收51.92亿元，占工业板块收入比例提升至41%。公司积极开展养心氏片等六大品种的二次开发，其中五个产品入选首批“浙产中药”品牌。通过与云南白药建立产业联盟，开展中药材联合采购、共建GAP基地，并在商业、OTC渠道领域合作，发挥协同效应。
创新管线加速兑现，存量业务稳健增长
公司通过“自研+并购”进行创新药梯队化布局，目前已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药及1款改良型新药上市。在研管线中，共有55个创新产品进入临床阶段，其中3项已提交pre NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，有望迎来收获期。重点创新管线包括：I001（新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂），针对高血压适应症的NDA上市申请已于2024年4月恢复审评；X842（新一代钾离子竞争性酸阻断剂P-CAB口服新药），反流性食管炎适应症的NDA上市申请已于2023年2月获受理，有望切入百亿抑酸市场。此外，公司通过“外部合作+引进模式”进入新市场，如引进1类新药I037（治疗急性脑卒中）和单抗药物B013（治疗三阴性乳腺癌）。在存量业务方面，公司仿制药覆盖心血管、消化系统、抗感染等核心治疗领域。2023年，消化道和新陈代谢领域营收增速最快（26.4亿元，+8.35%）。公司聚焦大产品战略，60个重点品种2023年营收149.4亿元，占工业比重56.9%，过亿产品数量从2019年的35个增至2023年的48个，并拥有多个超10亿销售额的重磅产品。
盈利预测与投资建议
盈利预测核心假设与展望
基于对公司商业板块（分销及零售）的稳定增长预期，以及工业板块中药和创新药产品逐步兑现带来的收入增量，我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.39、1.53和1.72元。同时，考虑到商业板块未来竞争加剧，预计公司综合毛利率将保持在11.4%-11.5%的稳定水平。各项费用率预计将因销售收入增长而小幅下降。
投资评级与目标价格
鉴于上海医药作为医药流通板块的龙头地位，以及工业板块创新转型升级的逐步兑现，我们首次给予公司“买入”评级。根据可比公司估值水平，我们认为公司2024年合理估值水平为20倍市盈率，对应目标价为27.8元。
风险提示
政策与研发风险并存
公司面临医药行业政策（如医保控费和支付方式改革导致药品价格下调）对经营业绩影响的风险。创新药研发周期长、投入高、失败风险大，存在研发进展不及预期的风险。
收益波动与估值不确定性
公司投资收益、其他收益、资产处置收益、资产/信用减值损失、营业外支出等科目波动较大，可能对经营业绩产生较大影响。此外，创新药物的研发或销售若不及预期，可能对公司估值水平产生影响。
总结
上海医药作为医药工商业一体化龙头企业，通过持续的战略并购和国企改革，实现了营收的稳健增长和盈利能力的恢复。其医药商业板块以分销业务为核心，通过南北整合和多元新兴业务（CSO、线上线下零售、非药业务）的拓展，持续巩固市场地位并提升竞争力。医药工业板块则聚焦创新转型，在中药二次开发和创新药“自研+引进”方面取得显著进展，重点品种表现优异。尽管面临行业政策和研发风险，但公司凭借其全面的业务布局、持续的创新投入和改革红利释放，有望在未来实现业绩的持续增长。基于此，报告首次给予“买入”评级，目标价27.8元。
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