上海医药（601607）：首次覆盖报告：工商业一体化龙头，创新改革焕发生机

中心思想 工商业一体化龙头地位稳固 上海医药作为沪港两地上市的大型医药公司，凭借二十余年的发展，已确立其在医药商业和医药工业两大板块的国内领先地位。公司通过持续的内生增长与外延并购，构建了覆盖全国的医药流通网络，并成为中国最大的进口药品服务平台。其国资委控股背景与云南白药的战略投资，进一步释放了国企改革红利，为公司稳健发展奠定基础。 创新改革驱动业绩增长 公司营收保持稳健增长，2018-2023年复合增长率达10.35%，2024年上半年归母净利润恢复快速增长至29.4亿元（+12.7%）。在商业板块，公司积极打造合约销售（CSO）、“线上+线下”零售及非药业务等多元新兴业务，增强产业链竞争力。工业板块则通过“自研+并购”双轮驱动，加速创新转型，在中药二次开发、创新药管线布局及重点品种销售方面表现优异，为未来业绩增长提供强劲动力。 主要内容 一、医药工商业一体化的龙头企业 A+H股权结构均衡，改革不断完善 上海医药是沪港两地上市的大型医药公司，主营业务涵盖医药商业（分销和零售）和医药工业两大板块。 公司发展历程分为三个阶段：1994年A股上市至2010年复牌；2010-2019年通过并购（如上药科园信海、康德乐中国业务）实现“商业+工业”协同发展，业务由华东拓展至全国；2019年至今，通过定增引入云南白药作为战略投资者（持股17.97%），深化市场化改革，并加大工业领域投入。 通过一系列收并购，公司巩固了工商业龙头地位，2023年位列世界500强及全球制药企业50强第41位。 公司实际控制人为上海市国资委，控股股东为上实集团，A+H股权结构均衡，云南白药的深度参与有利于公司体制机制转变。 营收稳定增长，降本增效成果显著 公司总营收保持稳健增长，2018-2023年营收复合增长率为10.35%，2024年上半年实现营收1394亿元（+5.14%）。 净利润在2023年受一次性特殊损益（上药康希诺资产减值及子公司罚款）影响同比下滑32.92%，但扣除特殊损益后同比增长2.99%。2024年上半年归母净利润恢复快速增长至29.42亿元（+12.72%）。 盈利能力稳定，2024年上半年整体毛利率为11.60%。工业板块毛利率从2018年的58.87%提升至2024年上半年的61.57%，商业板块毛利率保持稳定。 降本增效成果显著，2024年上半年整体费用率下降1.33%至7.94%，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。 营收结构稳定，医药商业贡献约90%营收，2024年上半年实现收入1311.01亿元（+6.51%）。医药工业贡献约50%毛利润，2024年上半年实现毛利润78.41亿元（-13.25%），商业实现毛利润75.27亿元（+2.77%）。 二、医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务 分销为业绩核心，南北整合提质增效 医药分销业务是公司营收的主要来源，2024年上半年占比提升至91.12%，是公司最稳健的基本盘业务。2018-2023年分销业务营收年复合增长率为10.9%，2024年上半年实现营收1270.31亿元（+6.91%）。 公司分销业务规模连年高居全国第二，稳定领先于华润医药和九州通，与国药控股的差距显著缩小。 通过“内生+外延”策略，公司打造全国医药流通龙头，如收购康德乐中国业务使其成为进口药品代理关键主体，并加大对空白地级市的业务布局。 为应对行业竞争，公司于2023年8月启动商业板块南北平台整合项目，形成一体化运营新格局，有望进一步提升市占率。 在流通行业“4+N”格局下，头部四家企业市占率持续提升，上海医药作为第二大流通企业，有望在行业集中度提升中获益，向2025年5000亿营收目标稳步迈进。 打造新业务，开启商业营销新时代 公司积极拓展多元新兴业务： 合约销售（CSO）领先品牌： 2023年末与赛诺菲达成超50亿的合约销售战略合作，涉及20多个重点疾病领域产品。2024年上半年，药品CSO合约推广业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，覆盖18家药企。 “线上+线下”全面融合零售业态： 持续推进数字化建设，与京东健康合作上线上海医药京东旗舰店，采取“自营+招商代理”模式。公司零售业务规模和毛利率靠前，2023年营收91.1亿元（+10.25%），2024年上半年营收40.7亿元（-4.5%），毛利率12.21%。 SPD创新服务模式推动非药业务发展： 非药领域销售收入稳步上升，主要得益于SPD（医院内物流服务）创新模式。2024年上半年，器械和大健康等非药业务销售约218亿元（+11.12%），已建成300+个SPD项目。 持续拿下进口总代，稳固龙头地位 自2018年收购康德乐以来，公司成为中国最大的进口药品代理商，持续引入新的进口品种，累计进口总代药品数量稳定上升，在进口品规数和销售金额均位居全国第一。2024年上半年成功引入8个进口总代品种。 在进口疫苗方面，公司积极推进战略性布局，2023年进口疫苗代理业务营收52亿元（+19%），并与辉瑞达成13价肺炎球菌多糖结合疫苗（沛儿13）的合约销售。 三、医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异 中药禀赋卓越，二次开发深耕细研 工业板块覆盖全面，业绩稳健。2018-2023年，工业板块营收复合增速为6.2%，利润复合增速为6.0%。2024年上半年营收下滑主要受重点产品降价影响。 公司拥有深厚的中药资源禀赋，旗下8家主要直管中药企业和9个中药核心品牌，其中7家企业荣获“2023年中成药工业百强企业”。 中药业务业绩良好，2023年实现营收98.17亿元（+10.30%），2024年上半年实现收入51.92亿元，占工业板块收入比例提升至41%。 公司开展养心氏片等六大品种的二次开发，其中胃复春胶囊、大补阴丸等5个产品入选首批“浙产中药”品牌。 与云南白药建立产业联盟，在中药材联合采购、共建GAP基地及OTC渠道合作等方面发挥协同效应。 加速创新转型，“自研+引进”双向驱动 公司通过“自研+并购”进行创新药梯队化布局，已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药及1款改良型新药上市。 在研管线中，共有55个创新产品进入临床阶段，其中3项已提交pre NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，有望迎来收获期。重点创新管线包括I001（新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，高血压适应症NDA已恢复审评）和X842（新一代钾离子竞争性酸阻断剂，反流性食管炎适应症NDA已获受理）。 研发费用逐年提高，从2018年的10.61亿元上升至2023年的22.04亿元。2024年上半年研发费用11.05亿元（+7.67%），占工业营收8.7%。 通过“外部合作+引进模式”进入新市场，如引进1类新药I037（急性脑卒中）和单抗药物B013（三阴性乳腺癌）。 存量业务覆盖全面，过亿品种稳健增长 仿制药为存量业务，核心治疗领域稳健增长，聚焦心血管、消化系统、抗感染等领域。2023年消化道和新陈代谢领域营收增速最快，达26.4亿元（+8.35%）。 公司聚焦大产品战略，2023年60个重点品种营收149.4亿元，工业占比56.9%。过亿产品数量迅速增加，从2019年的35个增长至2023年的48个，并拥有超10亿销售额的重磅产品。 盈利预测与投资建议 预测公司2024-2026年每股收益分别为1.39、1.53和1.72元。 根据可比公司估值水平，给予公司2024年合理估值水平20倍市盈率，对应目标价27.8元，首次给予“买入”评级。 风险提示 医药行业政策对经营业绩影响的风险（如医保控费、药品降价）。 创新药研发进展不及预期的风险（研发周期长、投入高、失败风险）。 部分收益科目波动对公司经营业绩影响的风险（如投资收益、资产减值损失）。 创新药物不及预期对于估值影响的风险。 总结 上海医药作为中国医药工商业一体化龙头企业，凭借其在医药商业和工业领域的领先地位、稳健的营收增长以及积极的创新改革策略，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。公司通过深化国企改革、引入战略投资者、拓展多元化商业模式（如CSO、线上零售、SPD）以及在工业板块加速中药二次开发和创新药管线布局，持续优化业务结构并提升盈利能力。尽管面临行业政策、研发进展和收益波动等风险，但其明确的增长目标和持续的创新投入，有望驱动公司业绩稳步提升，巩固其在行业中的核心地位。