生物医药行业央企集团系列专题研究报告之一：国药集团，7000亿医药国之重器，新形势下提升空间如何？

中心思想 央企改革驱动价值重塑，国药集团彰显投资潜力 本报告核心观点在于，当前中国央企改革进入新阶段，以“新国九条”为指引，强调提升上市公司投资价值，并通过资产证券化、价值创造、战略性新兴产业布局以及回购分红等多元化手段加速央企价值重塑。在此背景下，作为我国大健康产业的领军央企，国药集团凭借其优质的基本面、稳健的现金流、活跃的资本运作以及全产业链布局，在新形势下投资价值凸显，旗下各业务板块的上市公司均具备显著的成长空间和投资机会。 国药集团：全产业链布局下的稳健成长与资本赋能 国药集团作为由国务院国资委直管的生命健康领域中央企业，已构建起覆盖科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康等大健康全产业链的平台型企业。集团通过“四梁八柱、百强万亿”战略规划，持续深化内部资源整合与外延并购，不断拓展业务版图并做强做大。其稳健的经营业绩、持续增长的资产规模以及在央企中处于前列的资产证券化水平，结合其活跃的资本运作，共同构筑了集团及其旗下上市公司的长期发展潜力，使其成为央企改革背景下医药行业值得关注的“国之重器”。 主要内容 央企资产证券化与“新国九条”下的价值重塑 央企资产证券化率提升空间广阔 报告指出，广义央企根据管理部门分为四类，其中由国务院国资委管理的国资央企占比最大。截至2023年末，国资央企总资产规模达86.6万亿元，占非金融央企总资产比重从2017年末的71.7%提升至2022年末的74.0%，在国民经济中地位愈发重要。报告主要聚焦于列入“中央企业名录”的97户央企集团，其总资产合计约84.4万亿元。 在央企控股上市公司方面，截至2024年6月，97户央企集团共控股490家境内外上市公司，其中A股上市公司394家。值得注意的是，有248家央企控股上市公司市值低于200亿元，仅36家市值大于1000亿元，表明整体上央企控股上市公司仍有做强、做大和市值提升的巨大空间。 报告通过两种算法测算了央企集团的资产证券化率，均显示出较大的提升潜力。 以上市公司总资产测算：以央企集团总资产为分母，控股上市平台总资产之和为分子。结果显示，38.2%的央企集团资本证券化率小于50%。具体而言，有9户央企集团的资产证券化率在0%-20%之间，合计待证券化资产达9.2万亿元；有13户央企集团的资产证券化率在20%-50%之间，合计待证券化资产达4.4万亿元。另有29户在50%-80%之间，31户已达80%以上，但仍有2.2万亿元待证券化资产。 以持股资产计算：以央企集团总资产为分母，对上市平台持股总资产之和为分子。此算法下，81.5%的央企集团资本证券化率小于50%。其中，19户央企集团的资产证券化率在0%-20%之间，合计待证券化资产达12.7万亿元；45户央企集团的资产证券化率在20%-50%之间，合计待证券化资产达22.5万亿元。 综合来看，央企集团的资产证券化率仍有显著提升空间，特别是那些证券化率低于50%的集团。 “新国九条”引领央企价值提升与战略转型 2024年“新国九条”明确提出“推动上市公司提升投资价值”，相较于2014年“国九条”的“提高上市公司质量”，更强调价值实现与价值创造的统筹兼顾。报告指出，新“国九条”着重强调了回购注销、并购重组与股权激励这三大价值提升手段，旨在引导上市公司通过回购注销提高股东回报，鼓励头部公司聚焦主业加大产业链整合，并运用股权激励提高发展质量。随着《提高央企控股上市公司质量工作方案》在2024年底的全面验收评价，央国企的价值重塑进程将加速。 从国资委及证监会的各项阐述来看，央国企的价值提升将从以下三个方面展开： 提升央国企价值创造能力：价值创造是价值提升的基础。2024年央企总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求调整为“一利稳定增长，五率持续优化”。这意味着中央企业效益需稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定。相比2023年，2024年考核体系对利润增长质量提出更高要求，并新增科技产出效率指标，以结果为导向引导央企重视科研产出。2023年政策指引已颇具成效，全年央企营业收入达39.8万亿元，利润总额达2.6万亿元，均实现稳步增长；“一利五率”指标稳中有进，净资产收益率达6.6%，全员劳动生产率达78.4万元/人，研发投入达1.1万亿元，资产负债率稳定在64.8%。 围绕战略性新兴产业优化国有资本布局结构：发展战略性新兴产业是国资委的主要政策方向之一。国资委明确提出集全系统之力，持之以恒、全力以赴发展战略性新兴产业和未来产业。目标是到2025年中央企业战略性新兴产业收入占比达35%，到2030年实现资产倍增。2023年，央企在战略性新兴产业领域完成投资2.18万亿元，同比增长32.1%，占全部投资比重达36%的新高。 加大回购与分红力度：回购是价值提升的重要手段，新“国九条”提出“引导上市公司回购股份后依法注销”，预计未来央企回购频率与规模将继续增加。自2023年1月至2024年6月，已有16户央企集团控股的25家A股上市公司实施回购，已实施规模约84.7亿元，计划回购规模约141.8亿元。同时，央企分红水平持续提升，2023年上市国资央企共分红0.56万亿元，整体分红比率达49.96%，进一步凸显了央企的投资价值。 国药集团：大健康产业领军央企的战略布局与资本运作 全产业链平台型央企的稳健发展与“百强万亿”目标 国药集团作为由国务院国资委直管、以生命健康为主业的中央企业，其股权结构由国务院国资委（44.7%）、国家开发投资集团有限公司（36.9%）及中国国新控股有限责任公司（18.4%）共同持有。集团拥有超过1600家成员企业，业务范围覆盖科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康、工程技术、专业会展、国际经营、金融投资等大健康全产业链，是行业领先的平台型企业。 集团实施“四梁八柱、百强万亿”的创新驱动型全生命周期、全产业链、全生态圈总体发展战略规划。 四大核心主业：医药科技研发、医药工业制造、医药商贸流通、医疗卫生保障。 六大支撑产业：医疗器械、生命健康、医养康养、医疗服务、医疗美容、医药会展。 八大支柱平台：国际经营、工程技术、投资融资、金融服务、免税业务、基金发展、数字科技、产业园区。 在经营业绩方面，国药集团表现稳健。2023年实现营业总收入6803亿元，利润总额285亿元。排除2021年疫情扰动下的非常态表现，公司近年来营业收入稳步增长，利润总额维持在200亿元以上。集团“十四五”规划目标宏伟，旨在打造超十个百亿级、若干个千亿级的产业集群，实现营业收入、资产总额或市值过万亿，并进入世界500强前100名。集团资产规模持续扩大，2022年总资产达5632亿元，较2018年增加2175亿元；净资产达2478亿元，较2018年增加1162亿元。 外延并购与资源整合驱动的宏伟蓝图 国药集团围绕“四梁八柱”发展战略，通过内部资源整合和外延并购重组，持续拓展业务版图并在各领域做强做大。 内部资源整合：在化学制药领域，将原分散于四个主体、三家上市公司的20余户化学制药企业整合进入A股上市平台国药现代，组建了中国第四大化学制药企业。在医药商业领域，将中国最大的医疗器械流通企业国药器材注入港股上市公司国药控股，加快药品流通、器械流通和医药零售的“三网”融合，巩固了其作为中国最大医药商业企业的龙头地位。 并购重组：在研发制造领域，通过对太极集团、九强生物等上市骨干企业的投资并购，补齐了品牌中成药的产业短板，发展成为中国最大的中药生产企业之一，并填补了医疗器械先进制的产业空白。 国药集团旗下拥有9家上市公司（国药控股、国药一致、国药股份、太极集团、中国中药、天坛生物、卫光生物、九强生物、国药现代）和1家拟上市公司（益诺思），涵盖医药流通、中药、血制品、体外诊断（IVD）、化药和研发外包服务（CRO）等多个板块。 在资本运作方面，国药集团表现活跃。以集团持股资产计算，国药集团资产证券化率为53.1%，在央国企中处于相对高水平，仍有提升空间。近年来，集团资本运作事件包括：2023年收购卫光生物，同年合作建立规模为120亿元的产业龙头合作基金；2024年集团旗下CRO企业益诺思科创板IPO获证监会同意。国药集团明确表示将推进高质量并购，填补内生发展不足，全面加快发展战略性新兴产业和未来产业，推动形成生物医药领域的新质生产力。这些多样化、广范围、大力度的资本运作，将为集团及各上市公司长期发展持续赋能。 国药集团旗下上市公司：各具特色的市场地位与成长潜力 医药流通：稳固的白马龙头地位 国药集团在医药流通领域拥有三家上市公司，各具特色，共同构筑了高确定性的药械分销白马龙头地位。 国药控股（1099.HK）：作为中国最大的药品分销商及领先的供应链服务供应商，国药控股经营着中国最大的全国药品分销网络，终端客户超70万家。公司于2003年重组并引入民企上海复星医药作为战略投资者，统筹国药集团全国范围内的药械分销零售等业务，并控股国药股份和国药一致。 国药一致（000028.SZ）：公司拥有“分销+零售+工业投资”的完整产业链，具备覆盖全国的医药零售网络以及两广深度下沉的分销网络。2016年国大药房注入后，公司聚焦零售业务，以两广市场为基本盘，稳固了其在零售业务规模上的行业领先地位。 国药股份（600511.SH）：公司以“药械流通”为主业，是国药控股下属北京地区唯一的医药分销平台，同时也是全国精麻特药一级分销平台，其麻药分销业务销售网络覆盖全国30多个省市自治区，龙头地位稳固。公司积极布局医药健康产业价值链高附加值环节，目标打造百十亿级产业集群。 中药：聚焦主业，提质增效 国药集团在中药板块拥有太极集团和中国中药两家上市公司，分别在不同细分领域发挥重要作用。 太极集团（600129.SH）：2021年国药集团控股后，太极集团战略定位为国药集团下属中药平台，聚焦做强中药主线。公司拥有“太极”和“桐君阁”两大核心品牌，截至2022年末获批中药品种批文数达690个，培育出藿香正气口服液、急支糖浆等高增长品种。公司通过补充产品管线、打造优势产品集群，实现了提质增效，毛利率由2018年的58.0%提升至2023年的64.7%。 中国中药（0570.HK）：作为国药集团现代中药板块的核心平台，中国中药业务覆盖中药材生产及经营、中药饮片、中药配方颗粒、中成药、中药大健康产品及国医馆六大板块。配方颗粒是公司核心业务，2023年收入达91.1亿元，占比超50%，旗下天江药业和一方药业为国内领先的中药配方颗粒生产企业，市占率超过52%，为行业绝对龙头。尽管配方颗粒集采短期内对行业产生扰动，但中国中药等头部企业凭借上游中药材优势，仍能保持一定的增长速度。目前，中国中药的私有化进程正在启动。 血制品：供给短缺下的“浆”量为王 血制品行业目前仍处于供不应求的状态，特别是白蛋白和静丙两大基础品种处于紧平衡。 天坛生物（600161.SH）：作为国药集团旗下的血制品平台，天坛生物在血制品行业的长期积累和国药系集团强大的资源赋能下，浆站存量及十四五增量均为行业第一。公司浆站数从2019年的58家增至2023年的102家。2023年采浆量达2415吨，占全国总采浆量的20%，预计未来3年内浆量复合年增长率（CAGR）约15-20%。随着新产品的陆续获批，公司产品结构优化空间大，吨浆利润有望提升。 卫光生物（002880.SZ）：在并入国药集团后，其整合赋能亦可期，将进一步增强国药集团在血制品领域的整体实力。 化药：利润端加速修复，持续向好 国药现代（600420.SH）：作为国药集团的化药工业上市平台，公司制剂业务和原料药及医药中间体业务均呈现积极态势。 制剂板块：近年集采对公司制剂业务产生影响，但目前公司主要大品种产品均已被覆盖，未来受集采影响趋于缓和。2023-2024年开始执行的第八批、第九批全国药品集中采购中标产品2022年销售额合计仅占公司总收入的1.5%。 原料药及医药中间体板块：2023年以来，公司原料药及中间体板块盈利能力得到恢复性提高，毛利率同比提高10.9个百分点至23.8%，国药威奇达净利率达3.7%，实现扭亏为盈。在细分市场竞争格局稳定、主力产品价格平稳、高毛利产品需求旺盛以及公司管理效益提高等多重因素支撑下，该板块利润率仍有提升空间。 医疗器械：改革推进，国药赋能，IVD平台前景明朗 九强生物（300406.SZ）：公司深耕体外诊断（IVD）二十余载，是国药集团IVD产业布局的关键平台。国药集团通过中国医药投资有限公司持有公司16.6%的股份。集团丰富的营销渠道与产业资源有望提高公司现有产品的市占率，并助力新产品布局。公司于2023年末制定战略发展规划，明确“巩固生化诊断龙头地位，补充免疫诊断及各类型检验仪器研发及制造业务，大力发展血凝检测业务”的战略方向，并启动事业部制改革。2023年公司实现营业收入17.4亿元（2021-2023年CAGR约4.4%），归母净利润5.2亿元（2021-2023年CAGR约13.6%）。未来有望借力国药集团的平台与渠道，巩固生化诊断优势，发力病理诊断、血凝诊断等领域。 总结 当前，中国医药行业正经历深刻变革，央企改革进入新阶段，以“新国九条”为核心的政策导向明确提出要推动上市公司提升投资价值。这不仅意味着央企将通过资产证券化、价值创造、战略性新兴产业布局以及回购分红等多种手段实现高质量发展，也预示着市场对央企的投资逻辑将从单纯的防御或高分红转向对其稳健成长和潜在价值提升的关注。 在此背景下，国药集团作为我国大健康产业的领军央企，其投资价值尤为凸显。集团拥有优质的基本面、稳健的现金流、活跃的资本运作以及覆盖全产业链的战略布局。2023年，国药集团实现营业总收入6803亿元，利润总额285亿元，总资产达5632亿元，并设定了“十四五”末实现营业收入、资产总额或市值过万亿，进入世界500强前100名的宏伟目标。其资产证券化率在央企中处于较高水平，且通过内部资源整合和外延并购持续优化业务结构，如将化学制药企业整合入国药现代、将国药器材注入国药控股，以及并购太极集团、九强生物等，不断增强核心竞争力。 国药集团旗下各上市公司，包括医药流通领域的国药控股、国药一致、国药股份；中药板块的太极集团、中国中药；血制品领域的天坛生物、卫光生物；化药领域的国药现代；以及医疗器械领域的九强生物，均在各自细分市场占据重要地位，并受益于集团的战略赋能和资本运作。例如，天坛生物在血制品供给短缺背景下，采浆量和浆站数量均居行业前列，未来增长确定性高；国药现代在集采影响趋缓和原料药盈利修复下，利润端持续向好；九强生物则在国药赋能和改革推进下，IVD平台前景明朗。 综上所述，国药集团及其旗下上市公司在