ADC系列报告（三）：偶联药物CDMO行业龙头，R&D端优势卓越+M端初启航迎大潜力空间

中心思想 药明合联：ADC CDMO行业领军者，增长潜力巨大 本报告核心观点认为药明合联作为偶联药物CDMO行业的领军企业，凭借其卓越的研发（R）、开发（D）和生产（M）端优势，在快速增长的ADC市场中占据主导地位，并展现出巨大的未来增长潜力。 市场领导地位与强劲业绩增长： 药明合联在ADC/XDC CDMO市场中占据约20%的份额，2024年收入和净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升。公司2024年营业收入达40.52亿元，四年复合年增长率（CAGR）高达133%；净利润10.70亿元，同比增长122%。 全方位竞争优势： 公司在技术平台、研发效率、客户质量和全球产能布局方面均表现出色。尤其在R&D端，通过WuXiDARx™等先进技术平台引领行业，并将ADC项目从DNA到IND的开发周期缩短至15个月以内。在M端，首个ADC商业化项目的落地和“中国+新加坡”全球双厂战略的推进，构筑了坚实的竞争壁垒。 长期增长驱动力： 优质客户群体（全球TOP20药企中有13家是公司客户）、高增长的在手订单（截至2024年底，在手未完成订单总金额9.91亿美元，同比增长71%）以及商业化项目的逐步落地，为公司未来业绩的持续增长提供了有力保障。 主要内容 药明合联：乘ADC东风，先进技术及高质量交付引领行业发展 行业地位与市场份额： 药明合联作为ADC/XDC CDMO行业的龙头企业，受益于ADC药物研发及资本市场热潮，以及中国药企在全球第一梯队的崛起。公司在技术平台、质量、效率和成本等方面具有全球领先优势，估算2024年在全球ADC/XDC CDMO行业的市场份额约为20%。2024年，公司赋能客户提交了30个IND申请，处于全球领先地位。 财务表现： 公司业绩实现高速增长。营业收入从2020年的1.38亿元增长至2024年的40.52亿元，四年CAGR达到133%。盈利能力显著提升，2024年实现净利润10.70亿元，同比增长122%；经调整净利润9.92亿元，同比增长171%。毛利率和净利率分别提升至30.6%和26.4%。 管理团队： 药明合联的核心管理团队具备20年以上跨国药企经验，覆盖研发、生产等全链条，为公司的技术转化与商业扩张提供了强力支撑。 客户及项目质量彰显公司实力，在手订单支撑长期增长 优质客户群体： 公司在ADC CDMO行业地位稳固，客户群体持续扩大。截至2024年底，服务客户数达499家。客户质量方面，全球制药企业TOP20中有13家是公司客户。此外，2024年中国药企出海且交易金额超10亿美元的ADC授权项目中，60%为公司客户，充分证明了药明合联在全球大药企和国内优质药企中的领先地位。 订单高速增长： 截至2024年底，公司在手未完成订单总金额达9.91亿美元，同比增长71%，其中北美地区未完成订单同比增长超过100%。2024年新签订单总金额亦实现约70%的高增速，为公司未来业绩的可持续增长提供了坚实保障。 R&D行业领军者，发挥导流优势M端蓄势待发 R端：技术引领，赋能客户突破生物偶联的难点： 偶联平台升级： 针对偶联中DAR值（药物与抗体的比例）的精准控制，公司于2020年推出WuXiDAR4TM技术平台，并于2024年升级为WuXiDARx™平台。该平台能够在维持ADC均一性的前提下，根据客户需求调控DAR值。截至2024年末，已有45个临床候选药物（PCC）及7个临床项目通过该技术平台成功开发。 广泛研发经验与创新技术： 截至2024年底，药明合联拥有14,000多个分子的研发经验，服务ADC项目近700个、XDC项目近200个，涵盖ADC、AOC、BsADC、DAC、RDC和APC等多种类型。公司还推出了X-LinC技术以提升血浆稳定性，并正在开发新型亲水性连接子及专有的喜树碱类有效载荷。 D端：效率为王，助力客户加速进度，项目数量充沛： 研发周期显著缩短： 凭借整合CMC战略、扎实的科学技术底蕴和高效的项目管理系统，公司已成功将许多ADC项目从药物发现到IND的开发周期大幅缩短至15个月以内，相比行业常规时间缩短近一半。在项目后期，从工艺开发到BLA提交的周期也控制在24-36个月内。 项目数量充沛： 截至2024年底，公司服务iCMC项目194个，漏斗内临床前、临床I期、临床II期、临床III期项目数分别为102、58、18、15个，项目储备丰富，为未来发展提供了持续动力。 M端：商业化项目蓄势待发潜力空间大，全球双厂战略有效承接： 商业化初启航： 2024年公司迎来首个ADC商业化项目，标志着其业务切入高附加值生产环节。此外，另有8个PPQ项目预计将有更多潜在新药上市申请提交，预示着未来M端项目收入占比将显著提升，潜力空间巨大。 全球产能布局： 为顺利承接商业化项目的规模化放量，公司加大资本开支，稳步推进“中国+新加坡”的全球双厂生产战略。 无锡基地： 实现“All-in-One”一体化制造，整合了抗体中间体、载体-连接子、ADC原液及制剂四大生产板块。现有mAb/DS双功能产线最大单批生产规模2KL，DP车间年产能800万瓶。DP3制剂产线（年产能700万瓶）预计2025年上半年投用，DP5预计2027年投入运营，届时无锡基地制剂年产能将提升至2700万剂。 新加坡基地： 作为公司首个海外产能布局，XBCM3和XBCM4原料药产线预计2025年底投产，具备最高单批2,000L的反应能力。XDP4制剂产线计划于2026年中期投产，具备年产800万剂能力。 总结 本报告深入分析了药明合联作为偶联药物CDMO行业龙头的竞争优势和增长潜力。公司凭借其在ADC/XDC CDMO市场约20%的领先份额，以及2024年营收和净利润的强劲增长，展现了卓越的财务表现。在研发端，公司通过WuXiDARx™等先进技术平台引领行业，并显著缩短了药物开发周期，积累了丰富的项目经验。在客户端，公司服务全球顶尖药企，在手订单持续高速增长，为长期业绩提供了坚实保障。随着首个ADC商业化项目的落地和全球双厂产能的逐步扩充，药明合联的M端业务有望迎来规模化放量，进一步巩固其市场地位并驱动未来持续增长。报告首次覆盖并给予“强烈推荐”评级，预计未来三年净利润将保持高速增长。