上海医药深度报告：创新底色，龙头起航

中心思想 创新驱动与治理优化：业绩超预期的核心动力 本报告核心观点指出，上海医药作为具备创新底色的全国医药工商龙头国企，正通过治理体系优化、新业态拓展（如CSO、SPD）以及创新产品驱动，实现业绩超预期增长。公司在医药流通行业集中度加速提升的背景下，凭借其创新服务能力和市场化管理风格，有望持续扩大市场份额并提升盈利能力。 市场预期差：商业与工业板块的价值重估 市场普遍低估了上海医药医药商业业务的增长潜力及其CSO业务的持续高增长能力，同时对工业端存量产品调整和创新药研发确定性持保守态度。然而，报告认为公司在创新药分销、CSO等高毛利新业态的拓展速度将持续高于行业，成为其与同行拉开差距的关键。工业端，随着存量化药风险出清及中药、新药增量持续释放，其边际向上确定性强，研发投入产出比有望显著提升，从而驱动公司整体价值重估。 主要内容 医药工商一体化龙头：创新底色与竞争优势 上海医药是全国第二大医药流通龙头，其医药工业板块规模亦位居全国前列。截至2024年上半年，公司医药分销收入占比88.3%，零售2.8%，工业8.9%。公司分销网络覆盖全国31个省份，服务超过3.2万家医疗机构；零售药房总数超过2000家。工业板块常年生产约750个药品品种，已有一个1类新药获批上市，超40项创新药管线处于临床阶段。公司由上海市国资委控股，云南白药为第二大股东，持股比例17.95%。2024年管理层焕新，迎来首任执行董事长，决策层经验丰富。公司最大的竞争优势在于其“创新底色”，这使其在争取集采品种配送权、药品进院准入、创新药/进口药总代理及CSO合约销售方面具备显著优势。2023年，上海医药在医药流通行业的市占率约为8.9%，在院内化药销售规模排名国内企业第六，年研发投入排名全A医药股第五。 医药流通行业：集中度提升与新业态机遇 国内医药流通行业市场规模年增速稳定在5-10%，2023年CR4已超46.7%，近十年提升超10个百分点，行业集中度高且格局清晰。医改深化加速了中小流通商淘汰，头部公司市占率持续提升。2024年前三季度，医药流通头部公司收入同比增速平均为-0.23%，扣非净利润同比增速平均-8.19%，行业分化加剧。边际变化方面，2024年11月国家医保局和财政部发布医保基金预付通知，有望改善公立医院回款问题，提升资金周转效率，预计2025年行业增长将再提速，并驱动净利率提升、内生增长及并购拓展提速。同时，医改深化带来的营销渠道变化为中游医药流通公司拓展CSO新业态提供了良好窗口，CSO业务因其服务属性，盈利能力远高于传统分销，有望拉动头部公司盈利能力进一步提升。2024年第四季度，国药控股、华润医药商业、上药控股等均与国内外药企达成多项大型商业化战略合作。 上海医药α：创新兑现与市场化国企转型 上海医药的创新底色源于其一以贯之的创新战略及上海市国资委对生物医药创新发展的明确支持。公司在创新商业业态（2016年成立合约销售部，2018年收购康德乐中国）和医药创新研发方面起步较早。目前已形成涵盖研发生产、配送网络、合规营销、创新支付等方面的商业化生态，并通过与赛诺菲（超50亿CSO合约）、卫材、诺唯赞、科伦博泰、勃林格殷格翰等国内外药企的大规模合作验证了其能力。创新兑现方面，公司首个1类新药X842（戊二酸利那拉生酯胶囊）于2024年12月获批上市，用于反流性食管炎，预计2025年医保谈判后将迎来增量释放。公司已优化营销体系，工业板块销售费用在2024年前三季度同比下降9.5%，上半年工业板块销售费用同比大幅下降24%。此外，SPH3127片（原发性高血压1类新药）预计2025年上半年获批，SRD4610（渐冻症中药创新药）进入临床二期并获绿色通道，预示公司将开启创新研发收获期。公司作为“国企中的市场派”，已完成南北平台融合，有望提升商业运营效率。2025年初公告拟并表上海和黄药业，将带来30亿元大单品麝香保心丸，并在上海市国资委支持下加速工商业务拓展。研发体系也大幅调整，终止18个新药研发项目，并设立上海生物医药前沿产业创新中心，旨在提升创新效率，实现研发投入产出比的显著提升。 盈利预测与估值：上调“买入”评级 报告预计上海医药2024-2026年营业收入分别为2762.43/3076.57/3377.47亿元，同比增长6.13%/11.37%/9.78%；归母净利润分别为49.92/56.55/63.44亿元，同比增长32.48%/13.29%/12.19%。对应2025年1月21日收盘价，2025年PE为13倍。通过分部估值法，预计2025年CSO、批零商业、工业（含参股公司）分别实现利润约4亿、31亿、22亿元。参考行业边际变化及公司自身α，分别给予CSO与批零商业板块目标20倍、12倍估值；工业部分考虑创新药商业化及中药二次开发弹性，给予目标25倍PE。综合来看，预计公司2025年合理市值达1005亿元，对应55%的上涨空间，因此上调投资评级至“买入”。报告同时提示了院端回款持续恶化、创新研发进展不及预期以及部分独家化药品种集采等风险。 总结 上海医药作为医药工商一体化龙头，凭借其深厚的创新底色和持续优化的公司治理，正迎来业绩增长的新阶段。在医药流通行业集中度不断提升和新业态涌现的背景下，公司在创新药分销、CSO等高毛利业务上的领先布局，以及工业板块创新药的逐步兑现，将成为其超越市场预期的关键驱动力。随着院端回款政策的改善、市场化机制改革的深化以及销售研发体系的持续优化，上海医药有望实现盈利能力和估值水平的双重提升。报告基于分部估值法，上调公司评级至“买入”，并预计其2025年合理市值将达到1005亿元，具备显著的投资价值。