国邦医药：医药+动保大品种验证实力，综合平台具多方优势

中心思想 平台型医药制造龙头，多维优势驱动增长 国邦医药作为一家平台型医药制造龙头企业，凭借其在医药和动保两大核心板块的深厚积累，构建了集规模制造、全产业链整合及全球化市场渠道于一体的综合竞争优势。公司通过深耕大品种、积极拓展特色原料药（API）和关键医药中间体业务，并抓住动保行业周期底部机遇抢占市场份额，展现出强大的内生增长动力和市场韧性。 业绩拐点显现，未来增长可期 尽管2023年受市场环境影响短期承压，但2024年以来，随着医药板块景气度回升、动保板块筑底反弹以及中间体业务的显著增长，公司业绩已呈现出明显的拐点改善趋势。预计未来几年，国邦医药将持续受益于其战略布局和市场地位，实现营收和归母净利润的稳健增长，具备较高的投资价值。 主要内容 一、国邦医药：平台型医药制造龙头，规模效应、产业链优势、渠道能力突出 综合体系领先，多品种驱动增长 国邦医药是一家面向全球市场、具备多种关键中间体自产能力的头部医药制造企业，产品聚焦医药、动保两大板块。公司以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向下通过制剂工艺及医药流通，将产业链延伸至终端药品消费领域。公司形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，以及先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台，实现了生产可复制性和产业链可拓展性。公司历经起步、成长、发展，自2017年至今进入全面拓展阶段，业务已延伸至制剂及创新药领域。在制造方面，公司建立了中间体-原料药-制剂一体化的产业布局，拥有浙江上虞、山东潍坊两大现代化生产基地，产品获得美国FDA、欧盟EUGMP、日本PMDA等国际认证。销售网络覆盖全球6大洲、115个国家及地区，拥有3,000余家客户。公司股权结构稳定，控股股东于2025年1月承诺延长IPO前股份限售期12个月，并多次回购股份用于员工持股计划，彰显了对公司长期发展的坚定信心。此外，公司高强度资本投入期已过，多个募投项目陆续投产，产能正进入爬坡释放阶段，为公司进一步发展提供支撑。 公司财务表现 公司经营稳健发展，2023年受下游需求不振及新冠高基数影响，关键医药中间体业务销售收入大幅下滑，动保板块原料药价格下跌，导致公司营收及归母净利润双下滑。然而，2024年以来，随着全球客户去库存周期接近尾声、呼吸系统疾病高发，公司原料药、中间体产品需求回暖，主营产品抗生素价格升高，业绩明显回暖。2024年Q1~3实现营收44.18亿元，同比增长9.0%；实现归母净利润5.79亿元，同比增长18.4%，业绩重回增长轨道。从业务收入拆分来看，医药板块是公司收入占比最大的业务，2023年收入34.85亿元，占比65.24%，毛利率为25.27%；动保板块收入18.35亿元，占比34.34%，毛利率为19.54%。按地区拆分，公司国内收入占比高于国外收入，毛利率接近。 二、医药板块：抗生素、关键中间体优势显著，特色API凸显成长性 大环内酯类原料药量价齐旺 公司医药板块主要包括医药原料药和关键中间体两类产品，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一。公司共有33个医药原料药产品在国内注册获批，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等大单品系列，在市场占据领先地位。医药原料药业务受益于大环内酯类主力产品量价齐旺，保持较高景气度，有力支撑了公司整体业绩增长。我国是大环内酯类抗生素原料药第一大生产国，总产量约1.6万吨，出口规模约28亿元。公司作为阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等产品的头部厂商，持续受益于大环内酯类抗生素价格高位以及抗感染需求的旺盛。关键原材料硫氰酸红霉素价格自2019年上涨后维持高位，其价格走势对大环内酯类原料药有重要影响。公司采购量大，与供应商关系良好，通过预付款项锁定原材料价格，具备一定的价格优势。 特色原料药与关键中间体稳健增长 公司在2024年成立特色原料药独立团队运营，有望依托公司产业链优势和可复制的制造能力实现快速增长，产品布局涵盖抗菌、代谢、心血管、精神类等领域。公司已有多项FDA DMF和EU CEP注册品种，体现了其在国际市场的竞争力。在关键医药中间体方面，公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，掌握工程化技术和先进的环保处理技术。根据QY Research数据，预计2029年全球硼氢化钠市场规模将达到3.7亿美元，期间CAGR为6.1%。2022年，全球前三大厂商占有大约82.0%的市场份额，国邦医药排名第一。从公司关键中间体收入利润情况来看，2022年硼氢化钠受益于新冠疫情带动辉瑞小分子特效药的研发生产，收入达14.64亿元（yoy+14.38%），毛利率为43.17%。2023年虽有所下滑，但2024年公司不断加大出口，销量明显增长，预计未来在需求稳步增加、供给端稳定的格局下，关键中间体业务有望保持较高毛利水平和健康的增长势头。 三、动保板块：周期底部抢占市场份额，若价格向上有望带来业绩弹性 周期底部策略与新品种拓展 公司自创立之初即经营动保产品，拥有兽用抗生素类、抗虫杀虫药类等动保原料药产品，氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等产品品牌优势明显。目前公司共有16个动保原料药产品在国内注册获批，具备较强的综合竞争力。2023年，动保原料药收入16.38亿元，同比下降12%，主要系主力产品氟苯尼考等价格下滑所致，其价格从2021年10月的725元/千克一路下跌至2023年12月的210元/千克，拖累了毛利率。氟苯尼考价格低迷主要由于供给大于需求，行业产能严重过剩。然而，历经3年连续价格下跌，氟苯尼考价格已在200元/千克历史低位持续震荡，下跌空间有限。公司拥有行业最大的产能（4000吨/年），具备上游原材料D-乙酯自产的全产业链优势，并全面使用氟苯尼考合成生物学酶法技术，优势显著。在产品价格底部，公司采取提高出货量、持续抢占市场份额的策略，未来若供给端进一步出清，公司将具备较大定价权，有望体现业绩弹性。此外，公司依托多产品驱动增长的平台能力，持续开拓新品种，如强力霉素一期产能投产后利用率快速爬坡，市场占有率持续提升，验证了公司品种可复制性的优势。从强力霉素价格走势来看，历经3年下跌后，2024年下半年价格已有一定复苏。 四、盈利预测与投资建议 2024年以来，公司优势业务医药原料药处于较高的景气度，动保原料药边际下探有限，中间体业务销量增长明显，预计2024年业绩体现出拐点改善趋势，2025年有望延续。招商证券预计公司2024~2026年实现营业收入分别为58.97亿元、67.64亿元、79.46亿元，同比增速分别为10%、15%、17%；归母净利润分别为7.63亿元、9.78亿元、12.24亿元，同比增速分别为25%、28%、25%。对应PE分别为14倍、11倍、9倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 五、风险提示 公司面临行业政策变动、原材料价格变动、汇率波动、环保等风险。 总结 国邦医药作为一家具备体系化优势的平台型医药制造龙头，通过深耕医药和动保两大核心板块，展现出强大的市场竞争力和业绩增长潜力。公司凭借其规模制造、全产业链整合、全球化市场渠道以及在关键中间体和特色API领域的领先地位，有效应对市场挑战。尽管2023年业绩短期承压，但2024年以来，随着医药板块景气度回升、动保板块筑底反弹以及中间体业务的显著增长，公司业绩已呈现出明显的拐点改善趋势。预计未来几年，国邦医药将持续保持稳健增长，具备较高的投资价值。