国药股份（600511）：医药流通行业中的“现金牛”

中心思想 核心投资逻辑与市场认知纠偏 本报告首次覆盖国药股份（600511 CH），给予“买入”评级，目标价40.58元。报告核心观点在于纠正市场对国药股份的普遍认知偏差，强调其不仅是低估值的国企“红利股”，更具备显著的成长属性、高壁垒的业务模式和卓越的财务质量。公司在麻精特药全国一级分销市场占据70-80%的绝对主导地位，且北京地区普药配送市场份额稳中有升至23%，竞争格局稳定。精麻业务受益于手术量增加、癌痛管理及无痛分娩等需求扩张，普药业务则随北京市场稳健增长，预计2024-2026年收入和归母净利润复合年增长率（CAGR）分别为9.0%和10.2%。 财务优势与增长潜力 国药股份的财务指标在行业内独占鳌头，表现为应收账款周转天数比同行平均水平少50-60天，资产负债率低15-20个百分点，净资产收益率（ROE）高4-5个百分点。公司经营性现金流出色，2023年经营性现金流净额达27.3亿元，占归母净利润的127%，显示出强大的盈利质量。优秀的财务状况为公司长期稳定的分红奠定了基础，自2002年上市以来累计分红22次，累计金额达40.55亿元，2020年以来分红比例稳定在30%左右，2023年股息率达2.98%。综合来看，国药股份被视为长期优质且具有成长属性的国企红利股。 主要内容 与市场不同观点和投资要点 市场认知偏差分析 成长性被低估： 市场常将国药股份视为低估值的国企“红利股”，忽略其稳健的成长属性。实际上，除受疫情严重影响的2020年和2022年外，公司每年均保持稳健增长。2018-2023年，公司收入和归母净利润的CAGR分别达到5.4%和11.1%。精麻批发业务受益于老龄化带来的手术量长期增长以及癌痛管理、无痛分娩等领域的需求扩张，而北京普药批发业务则跟随市场稳步增长。报告预计公司未来增长逻辑坚实稳定，且存在较高壁垒，预测2024-2026年收入和归母净利润CAGR分别为9.0%和10.2%。 业务壁垒未被充分认识： 市场通常未充分重视公司业务的高壁垒和竞争格局的长期稳定性。由于精麻药品的特殊性，全国一级精麻批发业务资质仅有3家，国药股份占据其中70-80%的市场份额，处于领导地位，短期内竞争格局难以改变。在北京普药批发市场，尽管竞争激烈，但公司市场份额稳中有升，从2017年的22.1%提高至2022年的23.0%，保持龙头地位，竞争格局相对稳定。因此，报告认为公司核心业务未来面临竞争格局大幅恶化的可能性较小。 财务质量被忽视： 公司精麻一级分销业务类似调拨，下游客户为二级医药批发商而非医院，回款情况良好。此外，公司普药批发业务所在的北京地区也是全国回款最快的区域之一。这些因素使得公司财务指标在行业内独占鳌头。2021-2023年，公司应收账款周转天数比同行平均水平少50-60天；资产负债率比同行平均水平低15-20个百分点；净资产收益率（ROE）高于同行平均水平4-5个百分点，充分证明公司在营运能力、偿债能力及盈利能力方面均处于行业领先地位。 投资亮点聚焦 主导精麻一级分销，高壁垒高需求驱动稳定增长： 随着手术人次稳定增加以及癌痛管理、无痛分娩等需求的增长，终端需求刚性驱动麻药销售额持续增长。麻醉药品和一类精神药品流通受政府严格管制，国药股份在仅有的三家精麻一级分销企业中市占率处于优势地位。公司通过上下游布局拓展进一步夯实增长基础，预计2023年精麻分销业务收入近70亿元。公司参股宜昌人福，投资收益稳定增长，预计2023年精麻业务（精麻一级分销+投资收益）贡献公司约40%的归母净利润。报告预计2024-2026年精麻收入CAGR约11%。 北京普药配送龙头，市场集中度高且格局稳定： 2022年北京医药流通市场规模达2082亿元，同比增长4.6%，占全国市场的7.6%。作为医疗资源最为集中的区域，北京医药流通市场未来有望保持稳健发展。北京普药流通市场呈现国药股份、华润医药和上海医药三足鼎立态势。2022年国药股份在北京普药配送市场市占率达23.0%，较2017年提升0.9个百分点，显示出市场竞争环境稳定，公司市占率稳中有升。2017年公司完成重大资产重组，整合北京地区医药分销网络，发挥各子公司在新药特药、生化药品、血液制品、抗肿瘤药品、胰岛素类药品、心脑血管类用药等细分领域的独特竞争优势，推进业务协同，增强特色竞争力。2023年公司普药配送收入（母公司+四家子公司）434亿元，同比增长9%。报告看好公司未来保持龙头地位，预计2024-2026年普药配送收入增速为5-10%。 财务质量行业翘楚，营运、偿债及盈利能力领先同业，分红长期稳定： 得益于在高壁垒精麻一级分销业务的市占率优势以及北京地区医药配送市场的领先地位，公司在营运能力、偿债能力及盈利能力方面均优于其他医药流通企业。公司应收账款周转天数比同行平均水平少50-60天，资产负债率低15-20个百分点，净资产收益率（ROE）高于同行平均水平4-5个百分点。优秀的财务质量为公司长期稳定分红奠定基础，公司自2002年上市以来累计分红22次，累计分红金额达40.55亿元，累计分红率达26.15%。2020年以来，公司每年分红比例稳定在30%水平，2023年分红6.44亿元（分红率30.03%），2023年股息率已达2.98%。 国药股份：精麻批发龙头，拓展多元业务 业务重组与战略布局 公司概况与核心业务： 国药集团药业股份有限公司（国药股份）成立于1999年12月，2002年11月上市，是中国最大药品及医疗保健产品分销商国药控股股份有限公司（1099.HK）的子公司。公司主营麻精特药的全国一级分销和普药的北京地区分销业务，同时兼具医药工业、仓储物流等多元业务。 2017年重大资产重组： 为解决同业竞争问题，控股股东国药控股于2017年2月将旗下在北京地区的4家医药商业资产（国控北京、北京华鸿、天星普信和北京康辰）注入国药股份，并配套定增10.3亿元。重组完成后，国药股份成为国药控股旗下北京地区唯一的医药分销平台，并保留全国麻精特药一级分销业务，实际控制人为国资委。此次重组全面提升了国药股份的业务布局、资产规模和盈利能力，整合了各标的公司在北京地区的医药分销网络，发挥了其在新药特药、生化药品、血液制品、抗肿瘤药品、胰岛素类药品、心脑血管类用药等细分领域的独特竞争优势，促进业务协同，丰富了直销及分销产品构成，巩固了公司在麻精特药分销方面的优势，进一步提升了在医药商业领域的领先地位。 财务表现与现金流优势 业绩稳健增长： 2011-2016年，公司营业收入和归母净利润CAGR分别为13.7%和15.1%。2017年5月完成重大资产重组后，公司业务规模实现跨越式发展，当年营业收入和归母净利润分别达363亿元和11.4亿元。2018年后，除疫情期间增速波动外，公司业绩基本保持平稳增长。2023年收入达497亿元（同比+9.2%），归母净利润21.5亿元（同比+9.3%）。2024年第一季度，公司收入121亿元（同比+8.0%），归母净利润4.6亿元（同比+10.9%），继续保持平稳增长态势。 经营性现金流表现出色： 公司经营性现金流优秀，自2020年起保持增长态势，2023年经营性现金流净额达27.3亿元。经营性现金流净额与归母净利润的比值近年来持续提高（2023年为127%，而2018年为70%），这表明公司盈利质量持续提升，财务状况健康，核心盈利能力较强。 业务收入与利润构成： 公司收入及毛利润主要来自商品销售（医药商业）业务，包括母公司及子公司国控北京、国控华鸿、天星普信、国控康辰、国药前景、国药健坤、国药空港（部分）、兰州盛原和国药新特药房等。其他收入来源包括产品销售（医药工业）和仓储物流（国药物流和国药空港部分）。2023年归母净利润按业务拆分显示，精麻相关业务（精麻一级分销+投资收益）贡献约40%，普药批发及其他业务贡献60%。 毛利率与净利率： 2017年资产重组后，公司毛利率及净利率基本保持稳定。2018-2023年，公司毛利率从8.8%略降至8.0%，净利率从4.1%提升至4.7%。2024年第一季度，公司毛利率和净利率分别为7.0%和4.1%。 麻药配送：主导一级分销，延伸全产业链 精麻药品市场需求与监管壁垒 麻精药品特殊管理： 管制麻醉和精神药品配送是国药股份的核心业务。麻醉药品和精神药品（简称麻精药品）因其可能产生的依赖性、成瘾性，由国务院药品监督管理部门、公安部门、卫生主管部门制定目录并实行特殊管理，对种植、实验研究、生产、经营、使用、储存、运输等环节均有严格管制。 需求持续拓展，销售规模稳定增长： 基础需求： 手