华创医药投资观点、研究专题周周谈第91期：诺和诺德2024年中报总结

中心思想 医药板块投资机遇与结构性增长 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2024年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将呈现“百花齐放”的态势。报告强调了创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务及CXO等细分领域的结构性投资机会，并详细分析了各领域的增长逻辑和推荐标的。 诺和诺德业绩驱动与全球战略布局 报告以诺和诺德2024年中报为例，深入分析了其业绩表现和战略布局。诺和诺德上半年营收和净利润均实现显著增长，主要得益于GLP-1产品（如司美格鲁肽）的强劲放量，尤其是在糖尿病管理和肥胖管理领域。尽管部分业务增速有所放缓或下滑，但公司通过调整全年业绩指引、加大资本投入以解决产能限制、以及积极推进研发管线，展现了其在全球糖尿病和肥胖治疗领域的领导地位和持续增长潜力。中国市场作为关键增长区域，司美格鲁肽的快速放量和减重适应症获批，进一步巩固了诺和诺德的市场地位。 主要内容 医药市场表现与投资策略 行情回顾 本周（截至2024年8月23日），中信医药指数下跌5.13%，跑输沪深300指数4.58个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位，表现相对较弱。个股方面，*ST景峰、特宝生物、锦好医疗等股票涨幅居前，而广生堂、凯普生物、博士眼镜等则跌幅较大。 板块观点和投资组合 整体观点 华创证券对2024年医药行业增长持乐观态度，认为当前医药板块估值处于低位，公募基金配置偏低，且宏观环境因素积极恢复，大领域大品种有望拉动行业增长。投资机会预计将百花齐放。 创新药 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，进入“产品为王”阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦等。诺诚健华在血液瘤领域布局全面，奥布替尼适应症拓展推动销售增长；自免领域多款差异化小分子药物有望开启第二成长曲线，如ICP-332治疗特应性皮炎已读出II期积极数据，展现同类最优潜力；实体瘤布局me-better品种，ICP-723预计年内递交上市申请。预计诺诚健华2024-2026年收入分别为9.11亿元、14.05亿元和17.34亿元。 医疗器械 设备更新政策加速推进： 国务院3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD关注集采弹性和高增长： IVD受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐发光和ICL。首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率约20-25%，集采有望加速国产替代。ICL市场渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展，推荐金域医学。 高值耗材： 关注电生理赛道和骨科赛道。骨科受益老龄化和手术渗透率低，集采后国产龙头有望迎来新成长，首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科。电生理市场进口替代空间广阔，国产化率不足10%，集采有望加速提升市占率，关注惠泰医疗、微电生理。神经外科领域，迈普医学产品线完善，销售放量在即。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 中药 基药： 目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝。 国企改革： 央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团，其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业，关注确定性强的细分适应症龙头及高分红标的（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房 展望2024年，坚定看好药房板块投资机会，核心逻辑为处方外流提速和竞争格局优化。处方外流方面，“门诊统筹+互联网处方”成为优解，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局方面，B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，上市连锁药房优势显著，线下集中度稳步提升。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制，推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保和自费医疗的快速扩容，为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期将带来新增量，2019年至2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间巨大（298-596亿美元），将扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。同时，纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如华海药业，具备较强成本优势。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供需两端均有较大弹性待释放，各公司业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费及进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强，进口替代进程有望持续推进。重点关注奥浦迈、毕得医药、百普赛斯、华大智造等。 CXO 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，有望提供较大边际需求增量。新兴技术复杂性高，开发及生产过程耗时耗资，更依赖外包服务。截至2022年底，全球ADC外包率已达约70%，远高于其他生物制剂的34%。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 诺和诺德2024年中报总结 诺和诺德将糖尿病和肥胖作为关键优先治疗领域 根据2024年中报，诺和诺德将糖尿病和肥胖业务作为关键聚焦领域，产品布局更加广泛和深入。此外，公司也在拓展心血管（CVD）、血液罕见病（RBD）、代谢性脂肪肝（MASH）、生长疾病（RED）、慢性肾病（CKD）、阿尔兹海默/帕金森（AD/PD）等治疗领域。 2024年中报整体经营情况：GLP-1放量支撑业绩增长，全年收入指引上调 2024年上半年，诺和诺德营业收入达1334.1亿丹麦克朗（约199.3亿美元），同比增长24%；净利润454.6亿丹麦克朗（约67.9亿美元），同比增长16%。其中，第二季度营业收入680.6亿丹麦克朗（约101.7亿美元），同比增长25%；净利润200.5亿丹麦克朗（约29.9亿美元），同比增长3%。公司第二季度收入和利润表现略低于市场预期。 同时，诺和诺德调整全年业绩指引，预计2024年收入增速为22-28%，营业利润增速为20-28%，小幅上修全年收入指引，但下调全年利润指引（原指引全年收入增长为19-27%，营业利润增长为22-30%），利润指引下调主要系Ocedurenone减值影响。 2024年中报各业务经营情况：胰岛素业务恢复增长，GLP-1减重增速略有放缓 分业务来看： 糖尿病管理业务： 2024年第二季度收入501.8亿丹麦克朗（约75.0亿美元），同比增长26%，收入占比74%。其中，GLP-1贡献收入370.4亿丹麦克朗（约55.3亿美元），同比增长32%；胰岛素贡献收入126.1亿丹麦克朗（约18.8亿美元），同比增长11%。 肥胖管理业务： 2024年第二季度收入139.0亿丹麦克朗（约20.8亿美元），同比增长34%，收入占比20%。其中，核心产品Wegovy（司美格鲁肽减重适应症）增速有所放缓。 罕见病业务： 2024年第二季度收入39.8亿丹麦克朗（约5.9亿美元），同比下滑3%，收入占比6%。 糖尿病管理业务：胰岛素恢复增长，GLP-1全球市场份额进一步提升 胰岛素：美国胰岛素2024Q2增长迅速 2024年上半年，诺和诺德胰岛素贡献收入269.8亿丹麦克朗（约40.3亿美元），同比增长10%。其中，第一季度收入143.7亿丹麦克朗（约21.5亿美元），同比增长9%；第二季度收入126.1亿丹麦克朗（约18.8亿美元），同比增长11%。北美地区（以美国为主）是驱动诺和胰岛素业务重回增长通道的核心驱动力，2024年第二季度美国胰岛素业务收入29.4亿丹麦克朗（约4.4亿美元），同比增长71%，主要得益于对PBM支付的rebate比例降低。同时，中国区德谷门冬双胰岛素和德谷胰岛素利拉鲁肽注射液两款产品快速放量，有效弥补了人胰岛素、门冬胰岛素等集采品种的收入下滑。 胰岛素：Icodec的放量值得期待 Icodec胰岛素（商品名：Awiqli）作为全球首个基础胰岛素周制剂，已于2024年第二季度在欧洲、日本、中国等国家或地区获批上市，并在加拿大获批用于治疗成人I型和II型糖尿病。其年治疗费用与德谷胰岛素相同，但具有更高的依从性。借助诺和诺德强大的胰岛素销售渠道，Icodec胰岛素有望实现快速放量。然而，美国FDA拒绝了Icodec的上市申请，主要原因包括生产工艺问题以及临床数据无法证明其在I型糖尿病患者中获益。 GLP-1：司美格鲁肽两大剂型快速放量 2024年第二季度，诺和诺德GLP-1在糖尿病适应症方面贡献收入370.4亿丹麦克朗（约55.3亿美元），同比增长32%。其中，司美格鲁肽注射液（Ozempic）实现收入288.8亿丹麦克朗（约43.1亿美元），同比增长30%；司美格鲁肽片剂（Rybelsus）实现收入59.2亿丹麦克朗（约8.8亿美元），同比增长49%。司美格鲁肽两个剂型合计实现收入348.0亿丹麦克朗（约52.0亿美元），在降糖适应症表现依然良好。截止2024年5月，诺和诺德在全球糖尿病的市场份额为34.1%，GLP-1业务市场份额进一步提升到56.0%。 肥胖管理业务：供应有望逐步改善，中国司美格鲁肽减重适应症获批 2024年第二季度，肥胖管理业务收入139.0亿丹麦克朗（约20.3亿美元），同比增长34%。核心产品Wegovy（司美格鲁肽减重适应症）实现收入116.6亿丹麦克朗（约17.1亿美元），同比增长53%。公司从2024年1月开始逐渐扩大Wegovy低剂量的产能，目前供应状况正在改善，预计2024年下半年增长有望加速。在中国，司美格鲁肽减重适应症已于2024年6月25日获得NMPA批准。利拉鲁肽注射液（Saxenda）销售额同比减少19%。 罕见病业务：2024Q2收入同比下滑3% 2024年第二季度，诺和诺德的罕见病业务收入39.8亿丹麦克朗（约5.9亿美元），同比下滑3%，主要受生长激素收入下滑拖累。血液罕见病收入同比增长1%，但长效重组凝血因子VIII（Esperoct）收入同比下滑11%。内分泌罕见病业务主要产品生长激素收入同比下滑18%。 诺和诺德研发里程碑梳理 除了Icodec胰岛素的上市和FDA拒绝事件，IcoSema（Icodec胰岛素/司美格鲁肽复方）的三项III期临床项目均达到临床终点，公司预计2024年第四季度在欧洲和中国递交上市申请。司美格鲁肽针对慢性肾病的FLOW项目已顺利完成，2024年第二季度已在欧洲递交上市申请，预计2024年第三季度和第四季度在中国和日本递交上市申请。 中国业务：司美格鲁肽快速放量，减重适应症获批 2024年第二季度，诺和诺德在中国实现收入49.6亿丹麦克朗（约7.3亿美元），同比增长13%。其中，胰岛素收入23.2亿丹麦克朗（约3.4亿美元），同比增长7%；GLP-1收入22.8亿丹麦克朗（约3.3亿美元），同比增长33%，其中司美格鲁肽注射液收入19.8亿丹麦克朗（约2.9亿美元），同比增长50%。司美格鲁肽的上市销售以及减重市场的快速发展，有望使其GLP-1产品在中国保持持续高增长。 CAPEX持续增加，Catalent产能预计2026年释放 为解决司美格鲁肽原料药短缺问题，诺和诺德大幅加大资本投入。2023年公司CAPEX共260亿丹麦克朗（约38.8亿美元），增长约117%。2024年预计CAPEX将增加至450亿丹麦克朗（约67.2亿美元），主要用于扩大API产能和灌装能力。此外，公司于2024年2月收购了Catalent的3个灌装成品基地，交易对价160亿美元，Catalent产能预计2026年释放。 行业热点与个股表现 行业热点 近期行业热点包括：阿斯利康的本瑞利珠单抗获批上市，用于重症嗜酸性粒细胞性哮喘患者的附加维持治疗；强生公司宣布以最高17亿美元（约121亿元人民币）收购V-Wave Ltd.，以扩大其在心血管疾病领域的创新领导者地位；翰森制药合作方葛兰素史克GSK5764227（HS-20093）获美国FDA授予突破性疗法认定，用于广泛期小细胞肺癌治疗。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票中，*ST景峰受益于重整概念，特宝生物、新诺威、倍益康因中报业绩表现良好，锦好医疗因入选国家项目。跌幅前五名股票中，广生堂、凯普生物、博士眼镜、兰卫医学因前期涨幅较多出现短期回调，金城医药则受中报业绩影响。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告全面分析了当前医药生物行业的市场表现、投资主线及重点公司动态。尽管近期医药指数有所回调，但华创证券对2024年行业整体增长持乐观态度，认为低估值和宏观环境改善将带来结构性投资机会。创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域均展现出独特的增长逻辑和投资潜力。 报告特别聚焦诺和诺德2024年中报，揭示了其GLP-1产品在糖尿病和肥胖管理领域的强劲增长，支撑了公司整体业绩的显著提升。尽管面临部分业务增速放缓和FDA对Icodec胰岛素的拒绝，诺和诺德