二十年复盘看医药投资新机会

中心思想 医药行业进入供给侧出清新阶段 本报告核心观点指出，中国医药行业正步入供给侧结构性改革的“深水区”，政策导向从单纯的价格控制转向对医疗行为的规范和量的管理。在这一新阶段，具备稳健经营能力和稀缺性特征的资产将成为极具比较优势的投资方向。 政策驱动投资逻辑重塑 报告强调，医保支付压力和供给侧存在的“水分”是驱动政策改革方向和节奏的关键因素。未来的医药投资逻辑将不再聚焦于药品和耗材的价格政策，而是转向对医疗服务、创新药械以及企业自身运营效率的关注。企业营运效率指标与股价的正相关性，预示着自下而上、优选个股的投资策略将愈发重要。 主要内容 医药政策演变与投资框架失灵 政策驱动下的行业变革 报告回顾了2000年至今中国医药行业的发展历程，指出医保扩容曾驱动行业高速增长，但随着反腐、招标降价、集采扩容等政策的推进，行业增速逐步放缓。2015年以来的医药卫生体制改革被定义为支付端启动的“供给侧改革”，旨在倒逼医药产业链创新升级、提质增效。2024年，改革进入医疗环节的“深水区”，将加速行业供给侧的创新升级进程。报告强调，医药产品具有居民福利属性，不能简单套用“供给创造需求”的框架，其销售空间受限于国家经济发展水平下的居民福利程度，政策端的影响变量复杂。 行业经济指标与估值关系 报告分析了过去8年医药行业经济指标的变化，指出2023年规模以上医药工业企业工业增加值、营收和利润首次出现负增长，且均低于全国工业整体增速。同时，医院次均门诊药费和住院药费占比持续下降。这些变化反映了集采降价、公卫防控产品销售锐减等负面因素的影响。报告通过图表展示了2014-2024年申万医药板块与沪深300的估值变化，并详细梳理了同期医保、医药和医疗领域的重要政策事件，揭示了医药板块估值与政策的紧密关联性。 未来医改定调与政策趋势 “三明医改”经验推广与四联动改革 《深化医药卫生体制改革2024年重点任务》明确提出“因地制宜推广三明医改经验”，其本质在于“腾空间、调结构、保衔接”，实现“价格—支付—绩效—薪酬”的四联动改革。在价格方面，将持续推进药品和医用耗材集中带量采购，并深化医疗服务价格改革，以降低医药产品总费用占比，提高技术劳务价值。在支付方面，所有统筹地区将全面开展DRG/DIP付费改革，并建立动态调整机制，同时研究对创新药和先进医疗技术应用给予除外支付等政策倾斜。在绩效与薪酬方面，将严禁向科室和医务人员下达创收指标，医务人员薪酬不得与药品、耗材、检查、化验等业务收入挂钩，以推动公立医院建立公益性为导向的运行新机制。 筹资机制健全与创新支持 报告指出，医改在筹资方面将健全医保并发展商业健康保险，首次提出制定规范城市定制型商业医疗保险的指导性文件，并推动商业健康保险扩大创新药支付范围。在创新支持方面，“创新药”在重点工作中被多次提及，政策将从支付、审评、成果转化等全链条方向倾斜，包括医保支付倾斜、商保扩大支付范围、加大临床综合评价力度、制定全链条支持创新药发展的指导性文件以及数字化赋能成果转化。此外，国家基本药物目录的调整有望重启，并与医保药品目录、药品集采、仿制药一致性评价协同衔接，以保障基本用药需求。 反腐常态化与“新三医”格局 医改将通过数据化、制度化、常态化的方式深入开展反腐工作，包括深入开展医疗卫生机构信息互通共享攻坚行动、开展高费用和异常费用病例核查、聚焦“四同药品”价格排查，并研究出台医药企业防范商业贿赂合规指引。三中全会《决定》首次将过去的“医保、医疗、医药”表述过渡为“医疗、医保、医药”，标志着医改重心从降药价转向管控医疗行为，为调整医疗服务价格和公立医院收入结构进一步腾挪空间，并首次提出“建立以医疗服务为主导的收费机制”，同时明确支持创新药、中药和医疗器械发展。 医药投资逻辑变化与策略 自下而上优选个股 报告强调，在医药行业系统性政策影响下，投资策略应坚持自下而上，投资那些估值合理、能够突破行业制约因素的个股。医药行业需求增长虽不是问题，但同质化竞争和医疗体制问题是核心困扰。政策风险已从价格传导至销量，因此企业自身的经营能力（产品、营销）而非政策套利成为可持续增长的关键。报告建议关注企业营运能力等财务指标，并完善PB-ROE的分析维度。 稳健资产的稀缺性与投资建议 报告通过跨行业估值比较，指出医药板块细分领域多、经营模式多样化，决定了“个股胜于赛道”的投资研究必然性。预计未来一年，稳健资产的稀缺性将带来估值溢价的持续。在2024年上半年医药个股涨跌分析中，涨幅榜公司多具备大市值、高ROE、减重药、中药OTC、格局优化的抗生素原料药、大单品放量等特点；跌幅榜则多为ST公司、低ROE、小市值、集采窗口、高资本开支、CXO等。 报告建议继续持有稳健资产，认为其估值合理（10-20倍PE），成长性可消化估值。具体投资方向包括： 资源/品牌/牌照属性公司： 如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、康缘药业、天坛生物。 专科化药、产品迭代能力验证过的公司： 如恩华药业、九典制药、科伦药业。 原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会： 如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 具备产品持续迭代能力，ROE水平较高、估值较低的出口器械公司： 如迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物。 微利医药流通公司集中提升趋势，央国企的机会： 如上海医药。 总结 本报告深入分析了中国医药行业在政策驱动下的深刻变革，指出行业已进入供给侧出清的新阶段，投资逻辑正从关注价格转向关注量的监管和医疗行为的规范。在医保支付压力和供给侧改革的背景下，未来医改将以“三明医改”经验为鉴，通过“价格—支付—绩效—薪酬”四联动，健全筹资机制，并全链条支持创新药械发展，同时推进反腐常态化。面对这些变化，报告强调医药投资应采取自下而上的策略，优选具备稳健经营能力、高ROE、良好竞争格局或品牌力的稀缺性资产，以穿越行业周期，实现可持续增长。