滔搏（06110）：点评报告：库存健康为先，期待新财年业绩弹性

中心思想 经营策略聚焦库存健康与渠道优化 滔搏在当前财年将库存健康化置于首要经营目标，尽管第三季度销售降幅有所收窄，但折扣和库销比仍面临压力。 公司持续推进直营渠道的优化，通过“开大关小”策略提升单店销售面积和线下体验。 品牌矩阵韧性与未来业绩展望 滔搏作为Nike和Adidas等国际运动品牌的重要合作伙伴，其品牌矩阵竞争力依然强劲，并积极拓展新兴专业运动及户外品牌。 尽管短期内面临零售环境压力，但预计在合作品牌运营改善和内需刺激下，公司有望在FY26/27财年实现销售及盈利能力的逐步复苏。 主要内容 投资要点 Q3销售表现与库存管理 销售降幅收窄但库存压力犹存： FY2025Q3（2024年9月1日至11月30日）公司零售及批发业务总销售金额同比呈现中单位数下滑，相较上半财年（同比下滑7.9%至130.5亿元）降幅略有收窄。 渠道表现分化： 预计电商渠道表现优于线下，直营表现优于加盟。 库存健康化为首要目标： 由于春节提前导致双十一、双十二、年货节等大促时间前置，折扣和库销比同比暂未改善。公司将库存健康化作为年内首要经营目标，期待年末库存水平优化。 直营渠道优化与门店体验提升 门店结构调整： 截至2024Q3，公司直营门店毛销售面积同比下降4.4%，环比下降2.1%，延续了上半财年的调整趋势。 “开大关小”策略： 上半财年直营渠道门店较财年初净减少331家，达到5813家。门店总销售面积同比下降1.9%，但单店销售面积同比提升4.8%，表明公司通过优化门店结构，提升了单店运营效率和线下体验。 强劲的合作品牌矩阵与Nike的积极变化 核心品牌合作： 滔搏作为运动零售龙头，是Nike、Adidas在中国市场最受重视的合作伙伴之一。 Nike管理层变动： Nike品牌在10月更换全球CEO，原大中华区CEO亦升任大中华区董事长兼CEO&ACG品牌全球CEO，体现了Nike对中国市场和户外领域的重视，预计新财年新管理团队将带来积极变化。 品牌矩阵拓展： 公司持续丰富品牌合作矩阵，过去一年多与专业跑鞋品牌HOKA ONE ONE、户外国货品牌凯乐石、全球授权体育用品数字化平台Fanatics、高端越野跑品牌Norda建立合作，在户外、越野跑、登山、IP文化等领域拓展版图，增强了市场竞争力。 盈利预测与估值分析 短期承压与长期复苏： 考虑到下半财年仍然存在的零售环境压力，预计经营负杠杆影响仍在。但随着促内需政策和合作品牌运营的改善，预计公司在FY26/27财年销售及盈利能力将逐步复苏。 财务预测数据： 营业收入： 预计FY25/26/27年分别为268亿元（同比-7.34%）、282亿元（同比+5.36%）、297亿元（同比+5.04%）。 归母净利润： 预计FY25/26/27年分别为13.6亿元（同比-38.61%）、16.4亿元（同比+21.05%）、18.5亿元（同比+12.62%）。 每股收益（EPS）： 预计FY25/26/27年分别为0.22元、0.27元、0.30元。 市盈率（P/E）： 对应FY25/26/27年分别为12.33X、10.19X、9.05X。 估值与评级： 公司过去三年现金分红比例在100%左右，考虑到其强力的合作品牌矩阵、健康的现金流以及高分红属性，维持“买入”评级。 风险提示 合作品牌舆论风险： 合作品牌可能面临特殊舆论事件，从而影响零售表现。 消费力不及预期： 宏观经济环境变化可能导致消费力不及预期，影响公司业绩。 总结 本报告对滔搏（06110）的最新经营状况进行了点评，指出公司在FY2025Q3销售降幅有所收窄，但库存健康化仍是当前首要任务。公司通过直营渠道的“开大关小”策略持续优化门店结构和提升单店效率，并积极拓展合作品牌矩阵，尤其关注Nike管理层变动带来的积极影响以及新兴专业运动和户外品牌的引入。尽管短期内面临零售环境压力，预计FY2025财年业绩将有所下滑，但基于强劲的品牌合作、健康的现金流和高分红属性，以及对未来内需复苏和品牌运营改善的预期，报告维持“买入”评级，并预计公司在FY2026/2027财年将逐步实现销售和盈利能力的恢复。主要风险包括合作品牌舆论事件和消费力不及预期。