三生制药(1530.HK)深度报告：多轮驱动，高效研发，兼具业绩、创新、出海属性

中心思想 创新驱动与多元化增长引擎 三生制药作为中国生物制药领军企业，正凭借其独特的全球独家产品、丰富的创新药管线以及战略性的市场拓展，再次进入高速增长兑现期。公司通过“自研+License in”双轮驱动模式，在血液、肿瘤、自身免疫、肾科及消费级产品等多个高潜力领域构建了全面的产品矩阵，并展现出显著的国际化潜力。 业绩重回高增长与价值低估 报告预测，三生制药在2024年至2026年将实现营业收入和归母净利润的持续高增长，年复合增长率分别达到12.6%和18.5%。核心产品特比澳的持续放量、自身免疫领域后期管线的商业化落地、以及消费级产品的品牌影响力提升，共同构筑了公司业绩增长的坚实基础。尽管公司创新属性突出且多领域布局能力强劲，但目前市值相较可比公司仍被低估，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 一、公司概况与财务表现 公司简介与核心业务： 三生制药成立于1993年，是中国领先的集研发、生产、销售于一体的生物制药企业。核心产品涵盖特比澳（重组人血小板生成素）、益比奥/赛博尔（重组人促红素）、益赛普（人源化单抗）、赛普汀（抗HER2单抗）以及蔓迪（米诺地尔）等。 稳健增长的财务数据： 自2015年上市以来，公司资产规模和营业收入持续扩张。2023年和2024年上半年，公司营业收入分别达到78.36亿元和44.02亿元，同比增长13.97%和16.12%。同期净利润分别为17.74亿元和11.40亿元。毛利率持续提升，从2020年的80.98%增至2024年上半年的86.51%。 研发创新与产能优势： 公司拥有近600名科学家组成的研发团队，在沈阳、上海、深圳、杭州设有四大研发中心，涵盖生物药和化药全流程开发。目前拥有约40种上市产品和28种在研产品（其中25种为国家新药）。公司在沈阳、上海、深圳、浙江及意大利科莫设有生产基地，具备全球标准的质量体系和强大的CDMO服务能力，IND申报失败率为0。 二、核心产品特比澳的长期护城河与产品矩阵拓展 特比澳的持续放量与市场主导地位： 特比澳（重组人血小板生成素注射液）于2006年上市，是全球唯一商业化的rhTPO产品，已获批化疗引起的血小板减少症（CIT）、特发性血小板减少性紫癜（ITP）及儿童ITP三个适应症。2024年上半年销售收入达24.76亿元，同比增长22.6%，按销售额计占据中国血小板减少症市场66.2%的份额，并获得多个权威指南推荐。 差异化优势与低不良反应： 特比澳作为人源化重组蛋白，与内源性TPO结构相似，具有更优的药理机制和较低的不良反应发生率。2024ASH会议上公布的TE-ITP研究中期结果显示，特比澳在治疗经治ITP患者方面，反应时间显著短于艾曲泊帕组（中位7天 vs 15天），有效率更高，且安全性良好。 高合成难度与全球独家地位： TPO分子结构复杂，分子量大，合成难度极高。三生制药克服技术挑战，成功开发并上市特比澳，使其在专利期后仍保持全球独家地位。 血液与实体瘤领域产品矩阵拓展： 骨髓保护： 引进则正医药艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂（TPO-RA小分子），已于2024年12月获批上市，为儿童和老年患者提供更优的依从性和精准给药方案。 实体瘤： 战略性引进多款重磅产品，包括基石药业PD1（肝癌3期）、海和药物紫杉醇口服溶液（已于2024年9月获批上市，用于晚期胃癌，具有口服便捷、不良反应低等优势，乳腺癌2期疗效确切）、东阳光药苯磺酸克立福替尼（FLT3小分子抑制剂，AML 3期）以及映恩生物HER2-ADC (DB1303)（多项注册3期临床进行中）。 新一代IO疗法： 自主研发的PD1×VEGF双抗SSGJ707在2025JPM大会上披露了良好的有效性和安全性数据，正在进行多个适应症的2期临床探索。 三、自身免疫领域发力与管线布局 自免市场潜力巨大： 自身免疫疾病患者规模庞大，全球已发现超100种，是继心血管疾病和癌症之后的第三大慢性病。2023年全球TOP30药品中，有6款为自免药物，销售额高且持续增长，显示出巨大的市场潜力。 三生国健打造第二增长曲线： 控股子公司三生国健聚焦自身免疫业务，除已商业化的益赛普、赛普汀、健尼哌外，后期管线包括IL17A、IL5、IL4R、IL1β单抗等，预计将陆续上市，形成新的增长曲线。 IL1β单抗的领先进展： 中国高尿酸血症及痛风患者人数持续上升，预计2024年将达到2.0亿人。现有痛风急性发作治疗手段存在不足，IL-1β在痛风急性发作中起关键作用。公司613（IL1β单抗）治疗急性痛风性关节炎的2期临床结果显示，可有效降低患者疼痛评分，12周复发率显著低于对照组。目前注册3期临床随访中，预计2025年递交NDA，在国内IL1β赛道处于领先地位。 前沿靶点布局与全球开发： 公司积极布局下一代前沿自免靶点，包括抗BDCA2单抗（SSGJ626）和TL1A单抗（SSGJ627）。SSGJ626已于2024年获准中美IND双报，用于系统性红斑狼疮（SLE）及皮肤型红斑狼疮（CLE），在全球BDCA2靶点竞争中处于领先地位。SSGJ627于2025年1月获准IND，TL1A/DR3信号通路在自身免疫和炎症性疾病中发挥关键作用，在溃疡性结肠炎、克罗恩病等消化系统自免疾病中具有巨大潜力。 四、消费级产品矩阵与品牌影响力 蔓迪系列产品持续高增长： 蔓迪（米诺地尔）作为中国内地首个OTC脱发治疗药，2024年上半年销售额达5.5亿元，占据中国内地米诺地尔市场主要份额。新剂型蔓迪泡沫剂已于2024年1月获批上市，结合持续的市场教育和数字化营销，有望进一步驱动收入增长，巩固“三生蔓迪”作为生发第一品牌的地位。 皮肤毛发产品渠道共享： 公司与Cosmo Pharmaceuticals合作引进痤疮治疗药物Winlevi（克拉特龙乳膏剂）在大中华区的商业化权利。Winlevi是全球首款上市的外用雄激素受体（AR）抑制剂，已在美国上市，中国桥接临床试验已于2024年上半年开始入组，有望成为中国内地首款上市的痤疮AR抑制剂。 踏足减重市场： 2024年5月，公司与翰宇药业合作，获得司美格鲁肽注射液减重适应症的独家营销权。鉴于中国成年人超重肥胖率超过50%且持续增长，减重市场潜力巨大，此举为公司未来增长积累了新的管线。 五、盈利与估值预测 财务预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为89.16亿元、98.90亿元和110.52亿元，同比增长14%、11%和12%。归母净利润分别为20.4亿元、22.8亿元和25.6亿元，同比增长32%、12%和12%。 分领域收入贡献： 血液&肿瘤领域预计销售额持续增长，2026年达65.53亿元；自免&代谢领域随着新产品上市，2026年预计达8.35亿元；肾科&移植领域预计2026年达13.63亿元；皮肤毛发电商平台预计2026年达16.65亿元。 投资建议： 公司业绩即将重回高速增长期，研发亮点突出，出海潜力可期。创新属性明显，多领域布局拓展能力强，未来有望逐步参考创新药方式进行估值。参考可比公司PE，公司目前市值被低估，首次覆盖给予“买入”评级。 六、风险提示 商业化产品不及预期风险： 特比澳可能面临医保续约降价压力；皮肤毛发产品（如蔓迪）销售受电商toC市场影响因素多且不确定；自免领域产品面临激烈市场竞争。 临床开发进度不及预期风险： 多个创新药产品处于临床开发阶段，存在临床试验失败风险；诊疗水平提升和新药上市可能加大药物通过临床和审批的难度。 研究报告信息滞后或失真风险： 报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，以及第三方数据失真风险。 总结 三生制药凭借其在生物制药领域的深厚积累和前瞻性战略布局，正迎来新的增长周期。公司以全球独家产品特比澳为基石，持续巩固其在血液和肿瘤治疗领域的市场领导地位，并通过引进创新产品不断丰富管线。同时，在自身免疫领域，控股子公司三生国健的后期管线产品即将商业化，有望成为公司业绩增长的第二曲线，而早期前沿靶点的布局则预示着未来的全球化潜力。此外，消费级产品如蔓迪的持续高增长以及新引进的Winlevi和GLP1产品，为公司开辟了新的增长空间。尽管面临商业化产品销售不及预期和临床开发风险，但公司强劲的研发实力、多元化的产品组合和稳健的财务表现，使其具备显著的投资价值，预计未来业绩将重回高速增长，当前市值存在低估。