沛嘉医疗-B（09996）：聚焦TAVR格局变动下的领衔者

中心思想 市场份额巩固与产品线驱动 本报告核心观点指出，沛嘉医疗-B（9996 HK）在经历年内交易面负面事件影响消散后，展现出强劲的市场竞争力与增长潜力。公司成功抓住行业机遇，尤其在经导管主动脉瓣置换（TAVR）市场中巩固并提升了市场份额，预计2024年经股市场份额将达到23-27%，植入量超过3,400台。同时，公司在TAVR/TMV（经导管二尖瓣置换）领域的新品研发进展顺利，多款产品有望于2025年获批上市，凭借差异化设计驱动商业化销售持续爬坡。 经营效率提升与盈利展望 报告强调，沛嘉医疗的经营效率持续优化，各项费用率（研发、销售、管理）预计将逐步下降。在收入持续高增长的背景下，公司有望在2026年实现净利润转正，预计达到0.14亿元人民币，标志着其财务状况的显著改善和盈利能力的提升。基于DCF估值法，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价6.25港币，对应目标市值42亿港币，体现了对公司未来发展的积极预期。 主要内容 核心业务市场表现与产品布局 TAVR板块：市占率勇攀高峰与三代产品领先 沛嘉医疗的TAVR板块在2024年表现亮眼，成功抓住友商架构调整的契机，凭借卓越的产品力进一步提升了市场份额。华泰研究估测，公司2024年经股TAVR市场份额将达到23-27%，植入量超过3,400台。展望2024/2025年，TAVR渗透率有望随区域医保覆盖、术式下沉、新厂商进入及潜在商保渗透而提升。公司凭借优秀的产品迭代能力（如2024年8月上市的Taurus Max）和深度管线布局，预计将进一步获得更高市场份额。在研管线方面，TaurusNXT（三代干瓣）已完成多中心注册临床入组，看好2025年商业化；TaurusWave则处于科研临床阶段。 财务预测显示，瓣膜业务（主要为TAVR）预计在2024-2026年实现收入2.54亿元、3.45亿元和4.55亿元，复合年增长率（CAGR）达35%。公司已成为国内首家拥有三张TAVR注册证（一代TaurusOne、二代TaurusElite、2.5代TaurusMax）的厂商，产品多元化满足临床需求。预计2024-2025年平均销售价格（ASP）将保持稳定，2026年有望通过以价换量策略进一步扩大市场。 神经介入板块：多点开花与区域集采下的进口替代 公司神经介入板块受益于弹簧圈集采的以价换量策略、Fastunnel球囊扩张导管市占率提升以及通路类新品DCwire微导丝上市后的收入爬坡，年初至今收入表现亮眼。2024年上半年，该板块收入同比增长46%，预计下半年将维持该趋势。展望2024/2025年，该板块收入有望在区域集采和上市新品的推动下持续高增长。具体来看： 出血类产品： 弹簧圈集采后持续实现进口替代，收入增速保持稳健。 缺血类产品： Syphonet取栓支架已进入京津冀3+N带量采购A组，看好集采驱动市占率提升。 通路类产品： 下一代微导丝DCwire有望持续入院放量。 华泰研究看好该板块2024-2026年实现收入3.67亿元、4.78亿元和5.93亿元，复合年增长率（CAGR）达32%。预计全年收入同比增长35-45%，毛利率维持平稳，年内或实现板块盈亏平衡。 TMV/TTV板块：在研管线进展顺利与未来销售潜力 沛嘉医疗在二/三尖瓣（TMV/TTV）领域的在研管线进展顺利，预计2025年将陆续有产品上市。报告估测，公司二/三尖瓣管线有望在2033年冲击超过20亿元的销售额。主要驱动因素包括： HighLife（经房间隔二尖瓣置换）： 处于多中心注册临床阶段。 GeminiOne（二尖瓣缘对缘修复）： 已完成国内注册临床患者入组。 MonarQ（三尖瓣置换）： 处于FIM（首次人体）临床中。 财务预测、经营效率及估值分析 经营效率持续优化与费用控制 公司在2024年上半年实现了净亏损的大幅减亏，主要得益于整体销售、管理和研发费用率的同比下降，分别下降了26、7和43个百分点。神经介入分部在同期实现了0.29亿元的分部利润。 展望未来，公司经营效率有望持续提升，各项费用率将因规模效应逐步优化： 研发费用： 预计2024-2026年分别为2.2亿元、2.2亿元和2.4亿元，研发费用率分别为36%、26%和22%，呈现下降趋势。 销售费用： 预计2024年为3.1亿元，2025-2026年逐步增长至3.74亿元和4.25亿元，但销售费用率将从2024年的50%下降至2026年的39%。 管理费用： 预计2024-2026年分别为1.3亿元、1.2亿元和1.3亿元，管理费用率将从2024年的21%下降至2026年的12%。 盈利预测与估值 综合考虑公司管线进展和TAVR行业渗透率爬坡节奏，华泰研究预计沛嘉医疗2024-2026年收入分别为6.2亿元、8.3亿元和10.9亿元。净亏损预计在2024年和2025年分别为1.44亿元和0.67亿元，并有望在2026年实现净利润转正至0.14亿元。 估值方面，报告采用DCF估值法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.2%，永续增长率为2%，得出沛嘉医疗目标价为6.25港币，对应目标市值42亿港币，维持“买入”评级。DCF估值分析显示，公司自由现金流预计在2027年转正，并在2033年达到8.33亿元。 风险提示 报告提示了以下主要风险： TAVR市场渗透率提升缓慢。 研发相关风险，包括临床试验失败或审批延迟。 市场竞争加剧，可能影响公司市场份额和产品定价。 流动性相关风险，可能影响公司运营和融资能力。 总结 沛嘉医疗-B（9996 HK）在2024年展现出强劲的增长势头和市场领导力，尤其在TAVR市场中通过产品创新和市场策略有效提升了市占率，预计2024年经股市场份额将达23-27%。神经介入板块也受益于集采和新品上市实现高速增长。公司多条产品管线进展顺利，TAVR/TMV新品有望在2025年获批上市，为未来业绩增长提供强大动力。同时，公司通过持续优化经营效率，各项费用率显著下降，预计将在2026年实现净利润转正。华泰研究维持“买入”评级，目标价6.25港币，反映了对公司未来市场扩张、产品商业化和财务改善的积极预期，尽管仍需关注TAVR市场渗透率、研发、竞争和流动性等潜在风险。