康诺亚-B（02162）：商业化笃定前行，管线出海大有可为

中心思想 核心投资逻辑稳固 本报告的核心观点在于，尽管康诺亚-B近期股价因竞品医保价格调整而出现波动，但公司的基本面依然稳健。分析认为，竞品降价对核心产品司普奇拜单抗的销售预期影响可控，且公司多条早期管线在全球市场展现出显著价值，具备强大的出海潜力。基于此，报告维持了“买入”的投资评级，并设定了60.93港币的目标价。 未来增长驱动明确 康诺亚-B的未来增长主要由两大驱动力支撑：一是司普奇拜单抗在现有及潜在适应症市场的持续渗透和放量，尤其是在自费患者市场中的竞争优势和广阔患者基础；二是其创新药物管线的全球化布局和临床进展，特别是CMG901、自免领域双抗以及CM313等产品，这些产品有望通过海外授权和临床突破，为公司带来长期的价值增长和业绩催化。 主要内容 司普奇拜单抗销售前景分析 市场担忧与公司应对： 市场曾担忧达必妥医保续约降价会对司普奇拜单抗销售造成不利影响。然而，公司已针对此情况提前准备预案。 自费市场优势： 预计2025年司普奇拜单抗的销售对象主要为自费患者。公司调整后，在自费患者市场中仍能保持疗效和价格优势，患者覆盖能力未受影响。 市场渗透率提升： IL-4Rα单抗价格的整体调整，有助于提升患者渗透率并延长治疗周期（DoT）。 广阔的患者基础： 根据弗若斯特沙利文和卫健委数据，中重度特应性皮炎（AD）患者规模约2千万，慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）患者约2千万，季节性过敏性鼻炎（SAR）患者数亦在千万级别。鉴于司普奇拜单抗在各适应症的研发进度领先，预计其多适应症布局将带来较竞品更大的市场潜力。 早期管线全球价值显著 CMG901 (CLDN18.2 ADC)： 该产品是目前全球进度最快的CLDN18.2 ADC，其2L+胃癌（GC）适应症已进入全球III期临床，并在II期临床中探索1L GC及胰腺癌（PDAC）。随着其他出海授权竞品权益的退回，CMG901的全球竞争格局有望进一步优化。 自免领域创新布局： 公司在自免领域拥有全球领先的研发顺位，其TCE（双特异性T细胞衔接器）和自免双抗产品已实现NewCo出海，被视为公司未来数年的重要期权。 CM313 (CD38 单抗)： 治疗系统性红斑狼疮（SLE）和免疫性血小板减少症（ITP）的早期数据积极。目前全球仅有3款CD38抗体正在进行自免适应症的药企发起的临床试验（IST）。Biogen以18亿美元收购菲泽妥单抗的案例，从侧面印证了CM313的全球价值和巨大的出海潜力。 催化剂兑现可期 司普奇拜单抗新适应症获批： 预计未来1年内，司普奇拜单抗治疗过敏性鼻炎有望获得批准。 CM313临床进展： 公司有望于2025年上半年启动CM313治疗SLE、ITP和IgA肾病（IgAN）的II期临床试验。 海外授权产品临床启动： 已达成出海授权的CM512和CM336有望于2025年启动海外I/II期临床试验。 盈利预测与估值分析 盈利预测： 基于司普奇拜单抗销售预期无需重大调整，报告维持了康诺亚2024-2026年的EPS预测分别为(2.54)/(3.29)/(2.05)元人民币。同时，维持2024-2026年收入预测为3.18/4.90/12.77亿元人民币，净亏损预测为7.10/9.20/5.72亿元人民币。 估值方法与目标价： 报告采用DCF（现金流折现）估值法，基于11.4%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率，维持目标价为60.93港币。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 临床试验结果不确定性： CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物的临床进度可能延缓，或未能在临床试验中取得预期中的积极结果，这可能导致产品DCF估值下调。 商业化不确定性： 药物商业化存在不确定性，可能导致CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等品种的销售不及预期，从而对DCF估值和平台估值产生负面影响。 总结 本报告对康诺亚-B（2162 HK）进行了深入分析，强调了公司在商业化进程中的坚定步伐和管线出海的巨大潜力。尽管面临竞品医保价格调整带来的短期市场波动，但司普奇拜单抗在自费市场中的竞争优势和广阔患者基础，以及公司早期管线（如CMG901、自免双抗和CM313）在全球范围内的显著价值和积极临床进展，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。报告维持了“买入”评级和60.93港币的目标价，并指出多项即将兑现的催化剂有望进一步提升公司价值。同时，报告也提示了药物临床结果和商业化方面可能存在的风险。