收入好于预期，关注集团协同与AI赋能效果

中心思想 业绩超预期与盈利能力改善 平安好医生在2024年下半年实现了收入的稳健增长，特别是健康和养老服务收入表现优于市场预期。尽管非IFRS净利润略低于预期，但公司通过前瞻性投入布局养老、企康和AI业务，成功实现非IFRS净利率同比扭亏为盈，显示出其盈利能力的显著改善和未来增长潜力。 集团协同与AI赋能驱动未来增长 报告强调，平安好医生未来的核心增长动力将来源于与平安集团的医险协同深化效应以及AI技术对业务的降本增效赋能。公司通过加强与集团的合作，创新家医理赔模式，并持续迭代医疗大模型，显著提升了医疗服务效率并降低了运营成本，预计这将在中长期为公司带来更大的收入和利润增长空间。 主要内容 投资评级与目标价 投资评级： 华泰研究维持对平安好医生（1833 HK）的“买入”投资评级。 目标价调整： 基于DCF估值模型，目标价由前值的7.5港币上调至9.0港币。 估值倍数： 新目标价对应2025/2026年预测PS分别为3.3倍和3.0倍。 估值参数： WACC维持7.9%不变，永续增长率维持2.0%不变。 2H24财务表现概览 总收入： 2024年下半年公司实现收入27.1亿元人民币，同比增长10.7%，优于Visible Alpha（VA）一致预期的24.7亿元，主要得益于健康和养老服务收入好于预期。 非IFRS净利润： 录得0.7亿元人民币，略逊于VA一致预期的0.9亿元。 盈利能力： 非IFRS净利率达到2.5%，同比实现扭亏为盈。 利润影响因素： 净利润低于预期主要由于公司在养老、企康和AI业务方面进行了部分前瞻性投入。 医疗服务：深化医险协同与服务场景深化，AI大模型助力诊疗提效 收入增长： 2024年下半年医疗服务收入同比增长6.7%至11.1亿元人民币。 增长驱动： 主要得益于公司加强与平安集团的医险协同，深化服务场景，并创新发展家医理赔模式，丰富家医产品供给。 用户活跃度： 期间家医人均使用频次同比有所提升。 毛利率改善： 医疗服务毛利率为46.6%，同比提升9.6个百分点，主要系板块内业务结构性变化。 AI赋能： 公司在2024年下半年借助AI技术赋能业务环节，持续迭代医博通医疗大模型，并已完成Deepseek的部署和应用。 成本效益： AI技术显著改善了客均服务成本，其中家医、专医和健康管理师的客均服务成本分别改善约62%、42%和55%。 未来展望： 预计大模型在中长期将持续赋能平安好医生的医疗服务能力，提升家庭医生的工作效率和用户体验，并释放更多收入和利润增长空间。 健康服务：一次性因素制约短期增长，聚焦“两大枢纽+四到网络”建设 收入表现： 2024年下半年健康服务收入同比微降0.2%至13.7亿元人民币。 短期制约： 收入下降主要受一次性因素影响，导致2023年下半年收入基数较高。 毛利率下降： 健康服务毛利率为18.9%，同比下降9.7个百分点，主要由于公司拓展企康业务，使得相对低盈利能力的业务比重上升。 网络建设： 公司持续聚焦“两大枢纽”和“四到网络”建设，以优化医疗服务网络。 网络规模： 截至2024年下半年，合作医院数量接近4,000家，合作药房数量达到23.5万家（2024年上半年为23.3万家）。 B端收入保持稳健增长，企业健管服务或有较大拓展机会 F端战略业务： 2024年下半年F端战略业务总收入为24.2亿元人民币，同比增长9.6%。 付费用户： 过去12个月（LTM）付费用户数超过3,140万，同比减少约2.9%。 集团渗透率： 在平安集团2.4亿个人金融用户中的渗透率达到约13%。 B端战略业务： 2024年下半年B端战略业务收入录得14.3亿元人民币，同比增长32.7%。 服务企业数： 累计服务企业数达到2,049家（2024年上半年为1,748家）。 企业健管服务： 公司战略重点的企业健管服务在2024年下半年收入环比增长近70%。 未来潜力： 预计未来伴随客户基数的扩大，企业健管服务有望延续强劲增长。 盈利预测与估值调整 非IFRS净利润上调： 华泰研究上调了2025-2026年非IFRS净利润预测，分别上调23.3%和22.1%至3.0亿元和3.9亿元人民币，并引入2027年预测4.8亿元。 净利润上调原因： 主要归因于AI技术带来的降本增效以及公司在费用端的谨慎投入。 收入预测下调： 2025/2026年收入预测分别下调0.7%和0.4%至54亿元和59亿元人民币，并引入2027年预测64亿元。 收入下调原因： 公司仍处于转型完成后初期，各项医疗和健康服务的开展速度可能慢于此前预期，从而影响收入释放节奏。 非IFRS净利率上调： 2025/2026年非IFRS净利率预测上调至5.6%和6.5%，并引入2027年预测7.4%。 净利率上调原因： AI大模型等新兴技术赋能降本增效，叠加公司谨慎的费用投入举措，整体费用率有望好于此前预期。 风险提示 集团协同效应不及预期： 与平安集团的医险协同效应可能未能达到预期水平。 股东减持： 存在股东减持公司股份的风险。 总结 平安好医生在2024年下半年展现出强劲的收入增长势头，特别是健康和养老服务表现突出，非IFRS净利润实现同比扭亏为盈，显示出公司在战略转型后的盈利能力改善。尽管短期内收入增长节奏可能受转型初期影响略有调整，但公司在医疗服务领域通过深化医险协同和AI技术赋能，显著提升了运营效率并降低了成本。AI大模型在客均服务成本方面的显著改善，以及B端企业健管服务的快速增长，预示着公司未来在降本增效和市场拓展方面拥有巨大潜力。华泰研究因此上调了公司的盈利预测和目标价，维持“买入”评级，但同时提示了与平安集团协同效应不及预期及股东减持等潜在风险。总体而言，平安好医生正通过技术创新和战略合作，逐步释放其在数字健康领域的增长动能。