华创医药投资观点、研究专题周周谈第108期“GPS”医学影像业务发展趋势

中心思想 医药板块：估值底部孕育多元增长机遇 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置也处于低位，这为2024年的投资提供了有利基础。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将呈现“百花齐放”的局面。 创新驱动与国产替代：行业转型升级双引擎 报告强调，医药行业正经历深刻的转型升级。在创新药领域，行业正从追求数量向追求质量（BIC/FIC）转变，产品为王时代来临，国内差异化和海外国际化管线成为关注焦点。医疗器械领域，国家大规模设备更新政策加速推进，叠加国产替代浪潮，为本土企业带来显著增长机遇。同时，全球医学影像巨头“GPS”通过技术创新（如光子CT、无氦MR）、AI赋能全流程以及深化中国市场本土化策略，积极适应市场变化。创新链（CXO+生命科学服务）板块在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望迎来底部反转。此外，中药、药房、医疗服务和特色原料药等细分领域也因各自的结构性利好而具备投资价值。 主要内容 市场行情回顾与整体投资策略 本周市场表现与投资主线 本周（截至2024年12月28日），中信医药指数下跌2.12%，跑输沪深300指数1.98个百分点，在中信30个一级行业中排名第14位。个股表现方面，*ST景峰、双鹭药业、信邦制药等涨幅居前，主要受债务豁免、产品进展等因素驱动；而开开实业、莱美药业、博迅生物等跌幅较大，部分原因在于前期涨幅过高或涉及司法拍卖、产品定价争议。 整体来看，当前医药板块的估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的增长保持乐观态度，认为投资机会有望百花齐放。 细分板块投资机会分析 创新药：从数量到质量的转型与个股机遇 创新药行业正经历从数量逻辑（如me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（如BIC/FIC等产品指标）的转换，预示着“产品为王”时代的到来。2024年，建议投资者更加重视国内差异化和海外国际化的管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司。报告推荐了包括恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等一系列创新药企业。 以诺诚健华为例，其在血液瘤领域布局6款产品，覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤等细分适应症，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症获批并纳入医保，销售有望显著提升。公司还计划年内递交奥布替尼一线治疗CLL/SLL新适应症上市申请，并在美国递交r/r MCL上市申请。此外，诺诚健华凭借领先的小分子研发能力，在自免领域布局多款差异化小分子药物，有望开启公司第二成长曲线，例如BTK抑制剂奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮处于临床II期。在实体瘤领域，公司布局了me-better品种，预计首款产品ICP-723即将报产。 医疗器械：政策驱动下的国产替代与高增长 医疗器械板块受益于国务院3月发布的设备更新政策加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 在体外诊断（IVD）领域，关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光作为IVD中规模最大且增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，目前国产市占率约20-25%，安徽IVD集采有望加速国产替代。海外市场也为国产发光企业（如迈瑞、新产业）打开了成长空间。 高值耗材方面，集采陆续落地后迎来新成长，重点推荐骨科、电生理、神经外科赛道。骨科受益于老龄化和手术渗透率低，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头（如春立医疗、三友医疗、威高骨科）在应对集采后更重视研发和国际市场拓展。电生理赛道，中国心律失常发病率高但手术渗透率低，国产化率不足10%，随着国内企业技术突破和政策支持，进口替代有望加速。神经外科领域，迈普医学已形成完善产品线，销售放量在即。 低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历供需关系调整后，目前已趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 此外，独立医学实验室（ICL）在医保控费等环境下，渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转与产业升级 创新链（CXO+生命科学服务）板块正经历底部反转。海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。生物医药投融资与创新药研发投入有较大正相关性，创新链浪潮正在来临。 CXO产业周期或趋势向上，海外需求迎来向上周期，中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或迎来触底反弹。投融资好转会从24H1开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐传导至业绩面，预计25年有望重回高增长车道。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO企业（如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英），以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司（如泰格医药、昭衍新药、诺思格）。 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额有所提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。我国科学研究起步较晚，研发投入与发达国家存在较大差距，国产市占率低，尤其在仪器领域。但随着国内企业技术进步和政策支持，国产替代进程有望持续推进。此外，并购整合有望成为贯穿板块生命周期的一条主线，助力公司做大做强。 医药工业：特色原料药困境反转与制剂延伸 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，仿制药的替代空间巨大，将进一步扩容特色原料药市场。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：基药、国企改革与消费属性驱动 中药板块投资机会集中在基药、国企改革以及医保解限品种。基药目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革方面，央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。此外，兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）也值得关注。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2024年，药房板块投资机会显著增强，核心逻辑在于处方外流提速和竞争格局优化。处方外流方面，“门诊统筹+互联网处方”已成为较优解，更多省份有望跟进，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局方面，随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争逐渐回归均势，悲观时期已过，线上线下融合大潮或加速到来。上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：民营医疗竞争力提升与细分赛道龙头 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时，商保和自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：固生堂（需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品：采浆空间打开与供需弹性释放 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 “GPS”医学影像业务发展趋势 全球医学影像市场格局与巨头业务结构 全球医学影像市场规模约为483亿美元（2023年），“GPS”（GE医疗、飞利浦、西门子医疗）占据市场主导地位，三家2023年的医学影像业务收入分别为140.4、91.7、144.7亿美元，市占率分别为29%、19%、31%。GPS均具备多元化业务背景，当前以医学影像业务为主体。例如，西门子医疗的成像业务占比55%，GE医疗的成像业务占比54%，飞利浦的诊断治疗（医学影像业务）占比49%。 成像技术创新与AI赋能 GPS在成像技术方面持续创新。光子计数CT被全球公认为下一代X光成像技术，西门子医疗的光子计数CT已获FDA批准，具有零暗噪声、图像灰阶深度高、超大动态范围、低辐射剂量等诸多优势。无氦（消耗）MR技术也取得进展，飞利浦和西门子医疗已推出“无液氦”磁共振，旨在降低成本和安装限制，并计划向高场强MR拓展。 人工智能（AI）在医学影像诊疗全流程中拥有巨大应用前景，从病人定位、方案优化、图像重构到读片、输出报告、辅助放疗，AI的应用有望大大提高诊疗效率，缓解医护人力资源的不足。GPS三家均将AI嵌入解决方案作为未来的核心发展战略之一。目前西门子医疗提供超过80个产品中包含AI应用，飞利浦提供了超过20个AI app，GE医疗已有58个AI设备获得FDA批准，数量领先。 经常性收入增长与中国市场本土化策略 软件、维保服务等经常性收入是GPS医学影像业务收入的重要组成部分，其占比高且毛利率显著高于产品销售收入。例如，经常性收入占西门子医疗成像、先进治疗业务收入的40%，占GE医疗总体收入的45%，占飞利浦总体收入的40%。数字化转型正推动经常性收入占比提高，GE医疗计划长期目标是将经常性收入占比提高至60%。 GPS均对中国市场维持较高的战略定位，中国市场占到西门子医疗收入的11%（2024财年），占GE医疗收入的14%（2023年）。面对联影、迈瑞等中国国产厂商的崛起和国产替代政策的扶持，GPS均开启了在中国的本土化进程，包括设立生产基地、提升零部件本土供应、与本土企业战略合作以及“在中国、为中国”的研发策略，以适应日益激烈的市场竞争。 行业热点与风险提示 近期行业动态 近期行业热点包括：广州市发布多层次医保体系建设措施，支持商业健康保险与基本医保衔接，鼓励将创新药械纳入商保支付范围；福泰制药新一代囊性纤维化三联疗法Alyftrek获FDA批准，展现良好疗效和安全性；28省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告发布，这是有史以来最大规模的IVD集采，肿瘤标志物、甲状腺功能检测试剂采购量巨大，最高限价50%降幅以上可确保中选。 风险提示 投资者需关注的主要风险包括：集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于估值低位，但宏观环境改善和结构性利好因素共同驱动2024年行业增长的乐观预期。创新驱动和国产替代是行业转型升级的核心引擎，体现在创新药从数量向质量的转变、医疗器械领域大规模设备更新政策的落地以及生命科学服务板块的底部反转。全球医学影像巨头“GPS”通过技术创新、AI赋能和深化本土化策略，积极应对市场挑战。 细分板块方面，创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品均呈现出独特的投资机遇。例如，创新药关注差异化和国际化管线，医疗器械受益于政策支持和国产替代，创新链板块在投融资回暖下有望迎来业绩拐点，中药和药房则因政策利好和消费属性而具备增长潜力。 同时，报告也提示了集采力度、创新药谈判降价以及医疗领域整顿等潜在风险。总体而言，医药生物行业在多重因素的交织影响下，正迎来一个充满机遇与挑战并存的转型时期，投资者应关注具备核心竞争力、创新能力和市场适应性的企业。