医药生物周跟踪20241228：洞见：重增长质量阶段已至

中心思想 医药行业迈入高质量增长新阶段 本报告核心观点指出，2024年中国医药行业商业模式正经历深刻变革，标志着行业已全面进入“重增长质量”的新阶段。这一转变体现在企业对现金流稳定性、产品商业化效率及运营效率的空前重视。无论是仿制药企业从服务型向产品型回归，首单医药REITs的落地推动仓储轻资产化，创新药领域NewCo融资模式的兴起，还是流通龙头主导的营销专业化分工提速，都共同反映了医药企业在政策不确定性加剧和融资环境承压背景下，对内生增长质量和商业化稳定性的追求。 政策与市场双重驱动下的行业重构 当前医药行业正处于供给侧改革的深水区，宏观政策（如医保共济范围扩大、多层次医保体系建设、药品医疗器械监管改革深化）持续引导行业健康发展，并加速创新升级和渠道结构变化。市场层面，尽管医药板块整体估值和持仓处于历史低点，短期内呈现普跌态势，但长期来看，随着医疗环节改革的深入，医药价值链将发生重构，处方外流、医药CSO（合同销售组织）模式以及各环节集中度提升将成为必然趋势，为具备经营质量和运营效率优势的企业带来新的投资机会。 主要内容 2024年医药商业模式的四大变革 仿制药开发与资产轻量化趋势 2024年医药行业商业模式呈现四大显著变化。首先，仿制药开发模式发生重大转变，部分服务型公司开始转向更注重核心品种自持的产品型公司。这反映了下游客户在集采规则、受托生产监管及医疗行为改革下的经营压力，以及服务型公司对当期现金流稳定性和持续性的关注提升。其次，首单医药REITs的成功落地（2024年12月25日九州通公募REITs获批）预示着仓储轻资产化成为趋势。在各细分领域资本开支收窄的背景下，REITs模式为医药商业及部分上游工业提供了优化固定资产投入、提升运营效率的途径。九州通REITs募集说明书显示，2021-2023年东西湖园区物流毛利率保持在63%以上，净利率提升至40%以上，表明院外第三方物流具备良好的供需格局和盈利能力。 创新药融资与营销专业化提速 第三，NewCo模式成为2024年最热门的创新药融资方式。该模式通过将药企部分资产、技术平台或药物候选产品剥离成立独立新公司，由外部资本攒局，药企获得股权和资金，旨在加速融资和出海。对于管线丰富的本土大药企和融资渠道受限的小药企而言，NewCo模式提供了一种积极的探索，通过引入海外VC解决跨文化管理和后续融资问题，或实现核心资产的快速变现和商业化。报告梳理了2024年恒瑞医药、君实生物、康诺亚、嘉和生物、岸迈生物等多个NewCo事件。第四，以流通龙头主导的营销专业化分工全面提速。2024年四季度以来，医药流通企业与Pharma在CSO合作方面全面发力，MNC（跨国药企）与本土流通企业合作推广成熟品种的事件井喷，旨在优化供应链、降低运营成本、提升产品在广阔市场的渗透率。同时，国内药企也将核心创新管线与专业化CSO合作，寻求商业化突破。报告列举了科兴制药与科伦药业、国药控股与中国生物制药、华润医药商业与辉瑞、勃林格殷格翰中国与国药控股、上药控股与科伦博泰、百洋医药与华昊中天、国药控股与科赴中国等大型商业化战略合作事件。 政策动态与市场行情分析 “三医”政策持续深化与医保改革进展 医保政策方面，2024年12月26日，国家医保局发文确认所有省份已将职工医保共济范围扩大至近亲属，进一步拓宽了个人账户的使用范围。此外，2024年12月24日，广州市医疗保障局等十部门印发《广州市建设开放型多层次医疗保障体系若干措施的通知》，旨在通过支持商业健康保险与基本医保衔接补充、推动产品设计开发和优化公共服务，完善多层次医疗保障体系。“三医协同”方面，2024年12月24日国务院常务会议部署深化药品医疗器械监管改革，强调提高审评审批质效，加快临床急需药品医疗器械审批上市，对符合条件的罕见病用创新药和医疗器械减免临床试验，并支持医药产业扩大开放合作，协同医保、医疗、价格政策促进高质量发展。 医药板块表现与2025年投资展望 行情复盘显示，本周（2024.12.23-12.27）医药（中信）指数（CI005018）下跌1.77%，跑输沪深300指数1.36个百分点，在所有行业中涨幅排名第22名。2024年以来，医药指数累计跌幅10.8%，跑输沪深300指数26.8个百分点，排名倒数第1。成交额占比环比下滑，本周医药行业成交额3081亿元，占全部A股总成交额比例为4.5%，较前一周下滑0.7pct，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。板块估值下降，截至2024年12月27日，医药板块整体估值（历史TTM）为26.97倍PE，环比下降0.33；相对沪深300的估值溢价率为118%，环比下降7.8pct，低于四年来中枢水平（141.1%）。细分板块方面，中药饮片（-6.8%）、医疗服务（-4.1%）、医药流通（-2.5%）调整较多；科研服务（-4.4%）、医药商业（-3.9%）、API及制剂出口（-2.9%）跌幅最多。 2025年度医药策略观点为“破茧”。报告认为，2025年创新驱动将更加乐观，医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩。行业基本面将进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等领域存在较大的预期差和较好的景气边际变化。报告推荐了2025年度组合，包括科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成等。 总结 本报告深入分析了2024年医药行业商业模式的四大巨变，强调行业已进入“重增长质量”的新阶段。企业正通过模式转型、轻资产化、创新融资和营销专业化来应对政策挑战和市场不确定性，以提升现金流稳定性和商业化效率。同时，医保共济范围扩大、多层次医保体系建设以及药品医疗器械监管改革等“三医”政策的持续深化，为行业高质量发展提供了宏观指引。尽管当前医药板块市场表现低迷，估值和持仓处于历史低点，但报告认为，随着医疗环节改革的深入和医药价值链的重构，创新升级和渠道结构变化将带来新的投资机会。2025年，创新驱动将更加乐观，经营效率改善和特定细分领域的景气边际变化值得关注，建议投资者关注具备高质量突破潜力的赛道和优质企业。