昂利康（002940）：渐入佳境的制剂一体化企业，步入加速成长期

中心思想 一体化战略驱动下的加速成长 昂利康（002940）作为一家年轻但充满活力的制剂一体化企业，正凭借其在原料药制剂一体化和特色中间体业务上的深厚积累，步入加速成长期。公司以心血管类、口服头孢类、肾病类、麻醉镇痛类药品为特色，通过持续的研发投入和战略升级，正逐步实现从仿制药收获期向改良型新药和创新药的转型，并有望成长为具备较强竞争优势的中大型医药制造企业。 多元业务布局与研发创新 公司通过多元化的业务布局，包括制剂业务的仿制药密集上市、改良型新药的快速推进以及创新药的战略合作，结合原料药及特色中间体业务的稳健增长和高盈利能力，构建了可持续发展的核心竞争力。特别是在仿制药领域，多个特色品种如复方α-酮酸片和七氟烷吸入剂通过集采实现放量；在改良型新药方面，NHKC-1等项目申报在即；同时，通过与外部机构合作，积极布局创新药领域，为公司未来发展注入强大动力。 主要内容 制剂业务转型升级与仿制药收获期 昂利康的制剂业务正经历从挑战期到收获期的关键转型。过去几年，由于自有产品数量较少且单一产品占比过大，公司制剂业务在外部政策扰动下体量和盈利能力承压。例如，2024年上半年，公司制剂收入为2.90亿元，同比下降25.6%，占公司整体收入的34.2%，毛利率为53%。然而，随着公司研发高投入战略的持续实施，制剂业务有望进入良性循环的收获期。公司2021年至2024年前三季度的研发费用分别为0.53亿元、1.13亿元、1.43亿元和1.64亿元，同比增速分别为20%、114%、27%和67%，研发人员数量在2021-2023年间也接近翻倍，达到198人，预示着仿制药新产品上市高峰的到来。 存量企稳与特色仿制药放量 公司制剂业务的存量风险正逐步出清。曾作为公司制剂业务主要品种的苯磺酸左氨氯地平片（商品名：左益），在2022年收入约5.6亿元，占制剂收入的60%。尽管因第八批集采落标导致2023年以来业务承压，但目前其负面影响已基本出清，公司正优化其在第三终端市场的开发力度以巩固和提升市占率。同时，公司正专注于有特色的仿制药，通过集采中标-放量模式，有望接力中长期快速增长。 复方α-酮酸片： 该产品是慢性肾脏病患者治疗的重要辅助手段，市场潜力巨大。根据中康开思数据，2023年院内市场规模达26.48亿元。其原料药生产具有一定壁垒，竞争相对温和，目前通过一致性评价的8家企业中，仅有4家能自产酮酸原料药，昂利康是其中之一，具备显著的制剂一体化成本优势。公司控股子公司昂利泰（持股51%）负责该原料药的研产销，并与费森尤斯卡比集团签订了长期供应合同。在第十批全国药品集中采购中，公司复方α-酮酸片（0.63g*24片/盒）中标，中标价格为0.355元/片。参考全国8.6亿片的约定采购量，假设公司获得20-25%的市场份额，制剂净利率20%，预计该产品有望为公司贡献千万级别以上的利润弹性，并带动原料药产量提升。 七氟烷吸入剂： 作为麻醉管线的特色仿制药，七氟烷适用于全身麻醉的诱导和维持。公司通过收购海西联合药业部分股权（现持股51.82%）联合研发该制剂。根据中康开思，2023年国内七氟烷市场规模达26.8亿元，同比增长11%。市场竞争格局中，恒瑞占据61%份额，丸石制药19%，鲁南贝特8%，一品制药6%。公司七氟烷已进入三明采购联盟集采目录并拟中标，该联盟覆盖18省52市4县，覆盖人口2.08亿人，有望为公司带来新的放量机会和利润弹性。 其他品种： 西格列汀： 作为首个DPP-4抑制剂，用于治疗2型糖尿病。2023年国内市场规模达23.5亿元，院内市场占比78%。目前市场主要由默沙东（95.5%）主导，正大天晴（4.0%）和瑞迪博士（0.5%）占据小部分份额。 艾地骨化醇软胶囊： 活性维生素D3衍生物，用于改善骨密度和骨强度。2024年第一、二季度国内市场规模分别达到0.14亿元和0.2亿元，环比持续较快放量。公司与美福润及其全资子公司海鹤药业合作研发的该产品已拟中选第十批药品集中采购，预计明年将带来业绩增量。 改良型新药与创新药布局 昂利康在仿制药项目进入收获期的同时，正积极围绕“有特色的仿制药—改良型新药—创新药”研发战略持续升级，储备了丰富的抢仿和改良型新药项目。 诺欣妥仿制药： 沙库巴曲缬沙坦钠片（商品名：诺欣妥）是诺华公司研发的全球首款心衰治疗突破性创新药，2023年全球销售额达60.35亿美元，同比增长30%。在中国市场，诺华的组合物专利已被宣告无效。昂利康已获得新晶型技术授权，其200mg规格产品已上市销售，主要适应症之一为高血压。随着产品在各省份陆续挂网，预计自2025年起有望为公司带来千万级别的收入贡献。 多个改良型新药报产在即： NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）： 属于ARB/CCB类2类复方制剂，是高血压联合用药的主流方案。该项目临床进度迅速，Phase III试验已完成，报产在即。参考缬沙坦氨氯地平片在进入集采前国内市场销售峰值接近30亿元，且公司与阳光诺和合作的NHKC-1是同品种中申报进度最快的，竞争相对温和，市场潜力巨大。 其他改良型新药项目： 公司通过与CRO公司合作，不断丰富改良型新药管线，项目集中在心血管制剂、外用制剂和透皮制剂等广阔市场领域，如ALKA017-1、ALKA016-1、ALKA015-1、ALKA002-2等。 创新药潜力巨大： 2024年2月，昂利康与上海亲合力签署授权许可协议，基于亲合力的肿瘤微环境特异激活平台技术合作开发QHL-1618药物分子。公司将支付800万元人民币首付款，以及最高不超过2.91亿元人民币的临床前开发费用和研发、销售里程碑付款，并在销售提成支付期限内支付6%-12%的销售提成，显示公司在创新药领域的积极布局和巨大潜力。 原料药及特色中间体业务稳健增长 原料药及特色中间体业务是昂利康目前主要的收入和利润来源，呈现稳中向好的发展态势。2024年上半年，公司原料药业务实现收入3.85亿元，收入占比45.4%，毛利0.95亿元，占比26.0%；特色中间体业务收入1.49亿元，收入占比17.6%，毛利1.13亿元，占比31.2%。 抗生素类：头孢酶法技术升级与青霉素品类延伸 公司在抗生素类原料药领域具有领先地位，主要品种如头孢拉定（化学法）、头孢氨苄（酶法）、头孢克洛（酶法）在国内市场占据较高份额。例如，2023年头孢氨苄（酶法）实际产量达911吨，产能利用率91%。公司还具备头孢类中间体7-ADCA的生产能力，并与川宁生物签订长期战略合作协议，保障7-ADCA的稳定供给。公司正全力推动头孢类全系列产品从化学合成向酶法技术升级，并已启动青霉素酶法项目的前期预研，未来有望实现青霉素类产品（如阿莫西林8000吨/年、氨苄西林2000吨/年）的酶法规模化生产，进一步巩固公司在抗生素产业链的地位。 特色中间体系列：高盈利能力的现金牛业务 科瑞生物作为昂利康的控股子公司（截至2024年9月30日持股63.41%），是国内较早研发并实现植物源胆固醇规模化生产的公司，在胆固醇衍生产品领域具备竞争优势。植物源胆固醇相比动物源胆固醇具有更高的安全性，应用场景广泛，可作为化妆品、高端药用辅料（用于小分子脂质体药物、核酸药物、mRNA疫苗和蛋白质类药物的非动物源性细胞培养基）以及植物来源VD3和25-OH-VD3的起始物料。科瑞生物的盈利能力强劲，2024年上半年实现收入1.87亿元（同比增长93%），净利润0.91亿元（同比增长216%），净利率高达49%，为公司提供了稳定丰厚的现金流。 总结 昂利康（002940）作为一家制剂一体化企业，正处于加速成长期。公司通过制剂业务的转型升级，实现了仿制药项目的密集收获，如复方α-酮酸片和七氟烷吸入剂通过集采实现放量，诺欣妥仿制药上市销售，以及NHKC-1等改良型新药项目报产在即，同时积极布局创新药领域。在原料药及特色中间体业务方面，公司凭借头孢酶法技术升级和青霉素品类延伸，巩固了抗生素产业链地位；控股子公司科瑞生物的植物源胆固醇业务则以高盈利能力贡献稳定现金流。 综合来看，昂利康在原料药制剂一体化及特色中间体业务上均具备较强能力和明确发展前景。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.85亿元、1.48亿元和2.25亿元，同比增速分别为-38.2%、+72.9%和+52.5%。考虑到公司业务能力过硬且成长空间明确，给予2025年30倍PE，对应目标价格22元，首次覆盖给予“强推”评级。公司未来发展仍需关注集采中标不达预期、制剂获批进度延后以及原料药价格波动等风险。