昆药集团深度报告：深耕老龄赛道，改革成效渐显

中心思想 深耕老龄健康赛道，改革成效驱动业绩增长 昆药集团作为央企华润集团旗下成员，自2023年加入华润三九以来，国企改革进展顺利，公司战略聚焦于老龄健康赛道，并通过深化渠道改革，有望实现业绩超预期增长。公司核心推荐逻辑在于其深耕心脑血管和骨科等老年病领域，受益于中国人口老龄化趋势，同时上游中药材价格回落有望缓解成本压力。 品牌优势与管理赋能，化解市场担忧 公司凭借“777品牌”和“昆中药1381”等突出品牌文化优势，结合华润三九的“三九商道”赋能渠道改革，以及华润体系重塑管理机制带来的提质增效空间，持续提升经营效率。针对市场对核心产品血塞通价格下行的担忧，报告分析认为血塞通软胶囊作为独家剂型且日用金额具有价格优势，其价格下行空间有限；注射用血塞通（冻干）在集采中降价空间小，未来或能实现以价换量，从而有效化解市场预期差。 主要内容 1 这是一家怎样的公司？ 1.1 深耕老龄健康赛道，致力于成为银发健康引领者 昆药集团成立于1951年，2000年上市，拥有73年药物研发传统。公司秉承“大药厚德，痌瘝在抱”的企业使命，战略聚焦“健康老龄化”赛道，目标是成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。公司围绕三七产业链，致力于为慢病管理和老龄健康领域提供优质产品服务及系统解决方案。2023年，公司启动营销组织变革，成立KPC1951、昆中药1381、777三大核心事业部。KPC1951事业部聚焦心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神等领域，旨在打造老年健康领域严肃治疗的引领者。昆中药1381事业部以六百多年老字号品牌价值和昆药商道优势，致力于打造“精品国药领先者”。三七口服777事业部则聚焦三七产业链，发挥血塞通口服系列多剂型、多品规优势，提升终端覆盖和动销能力。 1.2 背靠国务院国资委，华润系高管接任注入新活力 2022年12月，华润三九完成对昆药集团28%股份的协议转让，成为公司控股股东，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司背靠国务院国资委。2023年1月，公司董事会、监事会完成改组，华润系高管团队接任，包括董事长吴文多、副董事长兼总裁颜炜等，核心高管团队年龄多在40-50岁之间，营销副总裁均为80后，有望通过快速决策和灵活应变推动市场拓展。 1.3 聚焦三七产业链，传承精品国药 公司拥有昆药、昆中药、贝克诺顿等七大国家GMP标准的现代化医药生产平台，具备粉针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线，共有600余项产品批准文号。核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒，贝克诺顿阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液等，多个核心产品市场份额处于优势地位。公司营销模式强调全渠道、全终端、多模式覆盖，积极拓展电商渠道。研发模式则坚持以研发创新为核心驱动力，聚焦植物药、创新药、改良型新药、差异化仿制药，并通过外部合作、投资并购等方式构建丰富的产品管线。 1.4 公司品牌文化优势明显，三九商道赋能零售渠道 米内网数据显示，2018年以来心脑血管中成药竞争格局稳定，TOP10市场份额有所提升。公立医疗终端，步长制药、珍宝岛、朗致集团和昆药集团市场份额提升明显。城市实体药店终端，北京同仁堂稳居龙头，宏济堂、片仔癀、达仁堂和昆药集团市占率提升显著。公司依托云南丰富植物资源，拥有从三七GAP种植到营销的完整产业链，并推出“777”全新品牌，强化消费者认知，打造品牌护城河。公司借助“三九商道”整合商业渠道，优化原有商业模式，构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，实现全国范围内的零售、医疗体系渠道整合，聚焦重点主流客户管控。 2 公司所处赛道有β吗？ 2.1 人口老龄化助力公司基本盘稳健发展 《2023年度国家老龄事业发展公报》显示，截至2023年末，全国60周岁及以上人口达2.97亿人，占总人口的21.1%，同比增加1693万人。考虑到1962-1973年婴儿潮人口迈入老年，中国老龄化程度预计将持续加深。老年病用药市场受益于人口老龄化，《2023中国卫生健康统计年鉴》数据显示，2022年循环系统疾病出院病人中60岁及以上占比高达68.5%，肌肉骨骼系统和结缔组织疾病出院病人中45岁及以上占比达78.7%。公司基本盘为心脑血管类和骨科类产品，2024年毛利润占比合计达48.7%，直接受益于国内老龄化程度加深。公司围绕老龄健康-慢病管理核心业务领域，通过“三步走”发展行动规划，短期完善老龄健康领域产品布局，中期打造“品牌+学术”差异化竞争优势，长期实现“产品+服务”的商业模式。 2.2 千亿心脑血管中成药市场蓬勃发展 米内网数据显示，公立医疗终端脑血管中成药市场规模自2018年以来呈下降趋势，主要受中药注射剂政策影响，但口服制剂市场实现稳定增长，2018-2023年复合增速2.8%。口服制剂市场份额由2018年的29.3%增至2024年H1的51.9%。注射用血塞通（冻干）、脑心通胶囊市占率提升明显。城市实体药店终端脑血管中成药市场规模自2018年以来持续增长，2018-2023年复合增速达10.7%。安宫牛黄丸、血塞通软胶囊市场份额提升明显，从2018年的44.6%和3.3%提升至2024年H1的66.4%和6.2%。公司心脑血管产品以三七系列为主，未来产品管线或将延伸到心血管疾病领域。公立医疗终端心血管中成药市场规模2018-2023年下滑9.4%，主要系中药注射剂受政策影响，但口服制剂市场实现稳定增长，2018-2023年复合增速3.6%。口服制剂市场份额由2018年的53.4%增至2024年H1的70.1%。城市实体药店终端心血管中成药市场规模基本稳定，速效救心丸、参松养心胶囊市占率提升明显。 2.3 上游中药材价格回落，成本压力有望缓解 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，预计2025年中药企业的毛利率压力有望缓解。公司常用中药材中，白术、北沙参、当归、甘草价格均有明显回落，三七、苍术、山药、陈皮、白芍、薏苡仁价格基本稳定。公司持续打造上游道地药材标准化种植基地，辐射云南、四川、甘肃、重庆、河南、河北等全国道地药材产区，面积达10.8万亩，通过标准化种植和产地趁鲜加工基地建设，带动种植户进行多种道地药材种植，并建设研究示范为主的百草园种植基地。 3 公司经营情况有α吗？ 3.1 品牌文化优势突出 昆药集团在品牌建设和传播上具有突出影响力，拥有从三七GAP种植到营销的完整产业链，实现全生命周期可溯源智能化管控。公司多个核心产品市场份额领先，如注射用血塞通（冻干）粉针、血塞通软胶囊、阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液、昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等。公司推出“777品牌”，强化“三七就是777”的品牌联想，立足三七产业链，打造品牌护城河，推动三七产业链高质量发展。医疗端通过提升终端掌控和医院开发能力，发挥血塞通口服系列优势，带动院外增长。零售端携手连锁，开展“生命之河”私享会、“银发青年守护行动”等活动。公司重塑“昆中药1381”品牌，该品牌拥有643年历史，是中国五大中药老字号之一，通过全方位、多维度、高频次广告投放，聚焦参苓健脾胃、舒肝颗粒等核心大单品，实现品牌跃级发展。昆中药参苓健脾胃颗粒亮相央视、湖南卫视，并与温氏食品、恰恰瓜子合作推出跨界产品。舒肝颗粒推出“拒绝焦虑”系列短片和快闪活动。此外，昆药集团作为青蒿素类产品原研企业，致力于青蒿素产业化、国际化发展，产品已在非洲40多个国家注册销售，成为中国抗疟药品牌。三七产业国际化也取得进展，注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸已在15个国家获得准入，并中标联合国医疗项目。 3.2 三九商道赋能渠道改革 公司借助三九商道启动“铁架子工程”和“蒲公英计划”，整合商业渠道，优化原有商业模式，构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户的管控。医院市场通过创新学术推广和高水平循证医学研究提升学术影响力。零售市场以专业化慢病管理平台为依托，通过“冠军计划”聚焦区域龙头，抢占战略高地，并打响“滇军爆破”战役赢战中小连锁。诊所市场以专业学术推广结合基层营销模式，为处方药渠道下沉奠定基础。新零售方面，公司通过老字号爆品打造，不断开拓新零售渠道网络。国际市场则借助青蒿素国际快车通道，持续将产品推向国际。 3.3 华润体系重塑管理机制 公司与华润三九的百日融合、一年融合顺利推进，实现了战略、业务、组织及文化层面的深度融合，目前正在推进三年融合。百日融合阶段，公司贯彻“四同步、四对接”工作，加强党建、制度建设，确立了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标。一年融合阶段，公司全面深入推进价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑。价值重塑通过战略研讨会凝聚共识；业务重塑通过成立KPC1951、昆中药1381、777三大核心事业部，明确发展着力点；组织重塑借助华润三九管理经验和6S管理体系，新设立生产制造中心、采购管理中心等平台，推动数字化转型和精细化管理；精神重塑发布“乐成文化”理念，以利他精神为核心，激发公司文化发展的内生动力。 3.4 提质增效空间较大 通过分析申万中药公司的“费用投放效率”（扣非归母净利润-投资净收益)/毛利润），并与公司品牌力、业务结构和销售渠道相似的中药企业进行对比，报告发现昆药集团的提质增效空间较大。预计公司通过产品结构调整、精细化运营和数字化转型，销售费用投放效率有望持续改善；通过深化组织重塑和智能化生产管理体系，管理费用投放效率有望不断提升。未来公司的费用投放效率有望超过20%，与华润系的其他中药企业接近。 4 未来主要预期差在哪？ 4.1 市场对血塞通价格过度担忧 市场普遍担忧医保控费加剧，集采提质扩面将导致血塞通软胶囊和注射用血塞通（冻干）的价格持续降低。 4.2 我们认为血软价格下行空间有限，冻干未来或能实现以价换量 报告认为血塞通软胶囊（血软）作为昆药集团的独家剂型产品，具有剂型优势，生物利用度高、患者依存性强、生产一致性稳定，疗效更优。血软日用金额为4.9元（华润圣火），在同适应症中成药中价格优势明显，低于通心络胶囊（7.5元）和脑心通胶囊（5.0元）。通心络胶囊和脑心通胶囊在安徽中成药集采中流标，反映了竞争不充分的中成药难以集采降价，特别是具有多个适应症、疗效明确且患者依存性好的独家品种集采风险较小。随着“777”品牌的强认知和血塞通软胶囊院外销售占比的提升，其价格下行空间将有限。米内网数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店终端脑血管中成药中市场份额位居第二，2018-2023年销售额复合增速达27.8%。注射用血塞通（冻干）在首批扩围接续中选结果中，昆药集团的价格优势明显，本次续标并未降价，未来在集采中降价空间有限，或将实现以价换量。 5 股价上涨由何驱动？ 5.1 预期差的跟踪检验指标 未来股价上涨的预期差跟踪检验指标包括：血塞通软胶囊和精品国药系列的终端药店覆盖数量；“昆中药1381”的品牌认知度；注射用血塞通（冻干）的销售量。 5.2 驱动股价上涨的催化剂 驱动股价上涨的潜在催化剂包括：2025年精品国药系列渠道改革进展顺利；医疗和零售终端覆盖数量超预期；新一轮股权激励计划颁布并实施。 6 盈利预测与估值 6.1 关键假设和盈利预测 报告基于以下关键假设进行盈利预测：心脑血管治疗领域，注射用血塞通（冻干）价格边际向好，营收增速有望实现双位数增长；血塞通软胶囊（络泰）受益于三九商道导入和终端覆盖增加，2025-2027年营收增速有望超过20%。预计2025-2027年心脑血管治疗领域产品营收增速分别为16.41%/15.29%/14.97%，毛利率为77.98%/78.28%/78.38%。妇科和消化系统主要受益于渠道改革，预计2025-2027年营收增速分别为32.51%/38.15%/36.74%和33.15%/48.78%/46.72%，毛利率分别为56.90%/57.10%/56.90%和69.38%/69.88%/69.38%。综合预测，2025-2027年公司营收分别为94.86/108.87/125.99亿元，同比增长12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润分别为7.83/9.29/11.10亿元，同比增长20.86%/18.63%/19.44%；EPS分别为1.03/1.23/1.47元。 6.2 相对估值 报告选取同仁堂、珍宝岛、天士力、达仁堂作为可比公司进行相对估值。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效显著，提质增效空间较大，给予2025年21倍PE估值，对应目标价21.73元，上涨空间25%。 6.3 投资建议 基于上述盈利预测和估值分析，报告首次覆盖昆药集团，给予“买入”评级。预计2025-2027年营收分别为94.86/108.87/125.99亿元，归母净利润分别为7.83/9.29/11.10亿元，EPS分别为1.03/1.23/1.47元。目标价21.73元，上涨空间25%。 7 风险提示 报告提示了多项风险：集采等政策调整风险，医保控费措施全面推广，中成药集采常态化可能导致药品价格下调，影响公司盈利能力。原材料价格波动风险，中药材市场价格易受气候、供需、资本炒作等因素影响，可能导致生产成本上升。销售不及预期风险，公司正处于与华润三九的三年融合阶段，品牌打造、渠道联动和赋能需要时间，市场竞争加剧、医保基金飞行检查等政策可能影响企业经营。 总结 昆药集团在央企华润集团的赋能下，正积极推进国企改革和渠道深化，战略聚焦于人口老龄化带来的老龄健康和慢病管理赛道。公司拥有“777品牌”和“昆中药1381”等强大品牌优势，并通过“三九商道”赋能零售渠道，华润体系重塑管理机制，展现出显著的提质增效空间。尽管市场对核心产品血塞通的价格下行存在担忧，但报告分析认为血塞通软胶囊作为独家剂型具有价格优势且院外销售占比提升，价格下行空间有限；注射用血塞通（冻干）在集采中降价空间小，未来有望实现以价换量。预计公司2025-2027年营收和归母净利润将实现稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级，目标价21.73元，具备25%的上涨空间。投资者需关注集采政策调整、原材料价格波动及销售不及预期等风险。