创新成果显著，看好稳定增长和BD

中心思想 创新驱动业绩增长与BD战略深化 翰森制药2024年年报显示，公司凭借显著的创新成果和积极的业务拓展（BD）战略，实现了强劲的业绩增长。创新药收入占比大幅提升至74%，成为核心增长引擎。公司持续加大研发投入，并成功通过License-out和License-in模式深化全球合作，为长期发展奠定坚实基础。 稳健的财务表现与积极的市场展望 报告指出，翰森制药在2024年实现了收入和净利润的双位数增长，毛利率保持高位，费用控制得当。在研管线进展迅速，多款重磅创新药有望在未来几年内实现商业化或适应症拓展，为公司带来新的增长曲线。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，反映了市场对公司未来稳定增长和创新能力的积极预期。 主要内容 2024年财务表现与业务结构优化 翰森制药2024年全年实现营业收入122.61亿元人民币，同比增长21.3%。归母净利润达到43.72亿元人民币，同比增长33.4%，表现超出市场预期。其中，创新药业务表现尤为突出，实现收入94.77亿元人民币，同比大幅增长38.1%，剔除GSK授权收入后同比增速仍达28%，占总收入的比重提升至74%，显示公司业务结构向创新驱动型成功转型。 从盈利能力来看，公司毛利率提升至91%，主要得益于授权收入不产生成本。销售费用率和管理费用率分别降至31%和6%，反映了公司在运营效率上的优化。同时，研发费用率提升至22%，表明公司持续加大对创新研发的投入。 分业务板块看，抗肿瘤和抗感染领域增长强劲。2024年抗肿瘤业务收入81.22亿元，同比增长31.7%，主要受益于阿美替尼等创新药的快速放量以及GSK授权收入的显著贡献。抗感染业务收入14.64亿元，同比增长15.4%，主要由艾米替诺福韦驱动。中枢神经系统（CNS）和代谢及其他疾病板块收入分别为13.79亿元（+0.9%）和12.96亿元（-0.2%），显示出CNS业务的持续修复和代谢业务的平稳发展。 创新药业务的强劲增长与BD战略成果 截至2024年末，翰森制药已有7款创新药、9个适应症被纳入国家医保目录（不含塞利尼索），显著提升了创新产品的市场可及性。公司在研管线丰富，共有40个新分子实体的60余项临床试验正在进行中，为未来增长提供了坚实储备。 在业务拓展（BD）方面，公司在2024年完成了3项License-in交易，产生了2.47亿元人民币的研发开支，进一步丰富了产品管线。同时，公司在License-out方面取得重大突破，2024年确认合作收入15.73亿元人民币。其中，B7-H4 ADC和B7-H3 ADC分别以总金额15.7亿美元和17.1亿美元授权给GSK，小分子GLP-1以总金额20.1亿美元授权给默沙东。这些重磅授权交易的首付款（0.85亿美元、1.85亿美元、1.12亿美元）分别计入2023、2024和2025年，将持续为公司带来可观的收入。 重点在研管线进展与未来增长潜力 公司重点在研管线进展迅速，有望驱动未来业绩持续增长： 阿美替尼： 维持治疗适应症已于2025年3月获批，辅助治疗和一线靶向联合治疗适应症预计年内获批。华泰研究预计其2025年销售额有望达到60亿元人民币级别。 HS-20093： 国内小细胞肺癌适应症处于III期临床阶段，同时在研适应症还包括骨肉瘤等。GSK已在海外启动Ib/II期临床，预计年内将启动关键临床。 HS-20089： 国内已进入卵巢癌III期临床阶段。GSK已在海外启动妇科肿瘤临床。 HS-20094（GLP-1）： 降糖适应症处于IIb期临床阶段，减重适应症处于III期临床阶段，预计将于2027年实现商业化。 新治疗领域布局： 除抗肿瘤外，公司积极布局自身免疫领域，有望在皮肤类疾病中构建TYK2、IL23、BTK等多产品协同效应，并在肾病领域布局多个在研资产，拓展了未来的增长空间。 盈利预测与估值分析 华泰研究上调了翰森制药的盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为44.00亿元和41.79亿元（前值为41.11亿元和37.99亿元），分别上调7%和10%，并预计2027年归母净利润为47.14亿元。对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.74元、0.70元和0.79元。此次调整主要反映了阿美替尼等创新药销售额预期的上调。 在估值方面，华泰研究采用SOTP（分部加总）估值法，给予公司总估值1414亿港币（前值为1278+44亿港币）。其中，创新药业务采用DCF（现金流折现）估值法，估值为1378亿港币；仿制药业务采用PE（市盈率）估值法，估值为36亿港币。基于此，公司目标价上调至23.82港币（前值为22.28港币），维持“买入”评级。 财务指标预测显示，公司营业收入预计在2025年增长6.80%，2026年增长4.84%，2027年增长14.35%。归母净利润在2025年预计增长0.64%，2026年略有下降（-5.03%），随后在2027年恢复增长12.81%。毛利率预计将维持在90%左右的高位，净利润率在30%-35%之间波动。2024年公司PE为24.97倍，PB为3.81倍，EV/EBITDA为24.94倍，显示出合理的估值水平。 主要风险包括临床试验结果不及预期、产品价格超预期下滑以及海外BD进展缓慢等。 总结 翰森制药2024年年报展现了其强大的创新能力和高效的BD战略，驱动了公司业绩的显著增长，特别是创新药业务已成为核心增长动力。公司通过持续的研发投入和成功的全球合作，构建了丰富的在研管线，并有望在未来几年内实现多款重磅产品的商业化或适应症拓展。华泰研究基于对公司创新药销售预期的上调，上调了盈利预测和目标价，维持“买入”评级，表明对翰森制药长期增长潜力的信心。尽管存在临床试验和市场竞争等风险，但公司在创新药领域的深耕和BD战略的有效执行，使其在生物医药市场中具备持续竞争优势。