商业化初露锋芒，看好鼻科销售

中心思想 投资亮点与核心驱动 康诺亚-B（2162 HK）在2024年度业绩中展现出商业化初露锋芒的积极态势，尤其看好其司普奇拜单抗在鼻科领域的销售前景。尽管公司仍处于亏损阶段，但司普奇拜单抗在获批后短短3个半月内实现约4,300万元的销售额，显示出强劲的商业化起步表现。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至56.05港币，主要基于司普奇拜单抗在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症上的国内独家优势及广阔的市场前景，以及其在特应性皮炎（AD）适应症中展现出的同类最佳（BIC）潜力。 财务表现与未来展望 公司2024年营收达到4.3亿元，同比增长21%，净亏损和经调整净亏损分别为5.1亿元和4.8亿元。得益于BD首付款等收入补充，截至2024年底，公司现金及现金等价物充裕，达到21.6亿元，为后续的商业化推广和管线开发提供了坚实的资金保障。随着司普奇拜单抗治疗SAR适应症的获批，华泰研究上调了其成功率至100%，并相应调整了2025-2026年EPS预测，预计公司将在2027年实现盈利，显示出明确的盈利拐点和增长潜力。 主要内容 康诺亚2024年度业绩概览 康诺亚于2025年3月24日披露了2024年度业绩报告。 营收增长与亏损状况： 公司实现营收4.3亿元人民币，同比增长21%。同期，净亏损为5.1亿元人民币，经调整净亏损为4.8亿元人民币。 司普奇拜单抗商业化首秀： 司普奇拜单抗（CM310）在2024年底获批后，在短短3个半月内实现了约4,300万元人民币的销售额，标志着其商业化进程的强劲开端。 司普奇拜单抗商业化进展 鼻科市场独家优势与快速拓展 CRSwNP领域独家地位： 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）领域，司普奇拜单抗是国内唯一获批的IL-4Rα单抗，具有显著的市场竞争优势。目前，公司正快速推进该领域的市场拓展。 SAR适应症超预期获批： 季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症的获批进度超出预期。伴随春季过敏性鼻炎高发期的到来，预计产品将借机实现快速放量。 AD适应症潜力： 在特应性皮炎（AD）适应症中，司普奇拜单抗展现出同类最佳（BIC）的疗效安全性潜力，预示着未来销售增长的广阔前景。 价格策略与销售网络强化 价格优势稳固： 产品降价约27%后，在自费患者群体中，其疗效与价格优势依然稳固，有助于提升市场渗透率。 销售基础夯实： 截至2025年第一季度，公司销售代表团队已扩充至约300人，进一步夯实了产品的销售基础和市场覆盖能力。 早期管线临床开发与BD合作 CM313自免适应症拓展 BD出海与多适应症布局： CM313已成功实现BD（Business Development）出海，并在自身免疫疾病领域有序开展多项II期临床试验。 关键临床进展： 治疗免疫性血小板减少症（ITP）的II期临床已于2024年底完成首例患者入组（FPI）。同时，治疗系统性红斑狼疮（SLE）、血小板无效输注、IgA肾病（IgAN）以及再生障碍性贫血的II期临床均已启动。 SLE数据披露预期： 治疗SLE的I/II期临床数据已就绪，预计将于2025年下半年披露，有望为该管线带来新的催化剂。 其他创新管线布局 CMG901全球III期： 由阿斯利康推动的CMG901治疗2/3线胃癌（GC）的全球III期临床试验正在持续入组中。 多款产品BD合作与临床进展： CM336、CM512、CM536均已达成BD合作。其中，CM512海外哮喘I期临床已于近期启动；CM336目前处于国内I/II期剂量扩展阶段。 CM383与新产品IND： CM383治疗AZD的Ib期临床已于2024年底完成FPI。公司第二款ADC产品已于年初递交IND（新药临床试验申请），小核酸平台产品也有望在2025年上半年递交IND申请，显示出公司在创新药研发方面的持续投入和多元化布局。 财务状况与资金储备 费用支出结构： 2024年，公司研发费用为7.4亿元人民币，销售费用为1.1亿元人民币，管理费用为1.9亿元人民币。随着司普奇拜单抗的商业化，销售费用有所增加。 现金流与资金充裕： 截至2024年底，公司现金及现金等价物达到21.6亿元人民币，资金储备充裕，主要得益于BD首付款等收入的补充。 盈利预测与估值调整 SAR获批对盈利预测的影响 成功率上调： 鉴于司普奇拜单抗治疗SAR已获批，华泰研究将其开发成功率上调至100%。 EPS调整： 基于此，公司上调了2025-2026年EPS预测至-2.69/-2.33元人民币（前值为-2.71/-2.41元人民币），并预计2027年EPS为0.36元人民币，反映了盈利能力的改善预期。 收入与净亏损调整： 华泰研究调整了2025-2026年收入预测至7.17/10.96亿元人民币（前值：7.16/10.93亿元人民币），并预计2027年收入为22.76亿元人民币。同时，调整了2025-2026年的净亏损为7.43/6.34亿元人民币（前值：7.58/6.74亿元人民币），并预计2027年净利润为1.00亿元人民币。这些调整主要归因于SAR适应症成功率的上调以及公司高效运营下管理费用的降低。 DCF估值模型与目标价 估值模型参数： 华泰研究维持DCF（现金流折现）关键假设不变，采用10.3%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率。 目标价上调： 基于DCF估值法，公司公允价值约为143亿元人民币，目标价调整至56.05港币（前值为54.91港币），维持“买入”评级。 主要风险提示 临床结果不确定性： 若CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物的临床进度延缓或未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调。 商业化不确定性： 药物商业化具有不确定性，可能导致CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B（2162 HK）在2024年展现出强劲的商业化起步，特别是司普奇拜单抗在鼻科领域（CRSwNP和SAR）的独家优势和快速市场拓展，为其未来销售增长奠定了坚实基础。公司在早期管线开发方面也进展顺利，多款创新药物通过BD合作实现出海，并在自身免疫疾病等领域有序推进临床试验，预示着多元化的增长潜力。尽管目前仍处于亏损状态，但充裕的现金储备和对盈利预测的积极调整（预计2027年实现盈利），共同支撑了华泰研究维持“买入”评级并上调目标价至56.05港币的判断。投资者需关注临床试验结果和商业化进程中的潜在风险。