三星医疗（601567）：配用电与医疗双龙头，成长空间广阔

中心思想 双主业驱动增长，龙头地位稳固 三星医疗凭借其在智能配用电和医疗服务两大领域的国内龙头地位，展现出广阔的成长空间。公司通过卓越的管理能力、领先的产品技术和广泛的渠道网络，持续巩固市场优势。财务表现稳健，盈利能力持续提升，并高度重视股东回报，维持高比例现金分红。 海外市场与康复医疗潜力巨大 未来增长主要来源于海外用电业务在新市场的份额突破（如墨西哥、西欧、非洲），国内配电业务在配网投资提速和非电网侧客户拓展中的双重发力，以及海外配电业务的加速收获。同时，康复医疗板块受益于老龄化趋势、疾病谱变化和医疗支付能力提升，通过连锁化扩张实现稳健增长。 主要内容 核心观点 双主业核心竞争力与增长引擎 三星医疗被首次覆盖并给予“买入”评级，目标价43.90元。公司在智能配用电和医疗服务领域均已成为国内龙头，具备突出的管理力、产品力和渠道力。财务方面，公司经营性现金流与净利润高度吻合，2020-2023年均维持47%以上的现金分红比例，重视股东回报。 公司未来增长点明确： 海外用电业务： 预计在墨西哥、西欧、非洲等新市场的增量带动下，2024-2026年收入复合年增长率（CAGR）可达20%以上。 国内配电业务： 受益于国内配网投资提速，公司在配电变压器领域中标份额长期居首，同时积极拓展非电网侧客户，有望实现网内网外业务的快速增长。 海外配电业务： 成功复用用电业务的海外渠道优势，已在沙特、欧洲等地取得重大突破，逐步形成新的营收增长点。 医疗板块： 2021年起加速扩张康复医疗业务，通过收购与自建实现连锁化复制，预计2024-2026年收入CAGR超25%。 市场疑虑的专业解答 报告针对市场对公司业务的担忧提供了专业分析： 海外用电业务增速： 截至2024年上半年，公司海外累计在手订单达62.20亿元，为未来2-3年营收提供支撑。同时，墨西哥、西欧、非洲等新市场的开拓将带来显著增量空间，预计2024-2026年海外电表业务收入CAGR可达20%以上。 用电业务市场结构变化对毛利率的影响： 随着公司出口地区结构变化和AMI（高级计量系统）业务占比提升，海外用电业务毛利率有望随之提升。 国内配电网外市场开拓难度： 公司在产品质量要求严苛的网内市场份额稳居前列，凭借强大的产品力和成本控制力，有望进一步抢占非电网侧市场，2024年上半年份额已明显提升。 配电海外市场持续性： 公司通过复用用电业务渠道，在沙特、欧洲、墨西哥等地取得重大突破，海外配电业务有望迈入加速收获期。 双主业深入布局，老牌电表龙头迎来新机遇 双主业战略布局与激励机制 三星医疗前身为宁波三星仪表有限公司，深耕配用电领域三十载。2015年通过收购宁波明州医院，正式跨界布局康复医疗，形成“配用电+医疗”双主业格局。截至2024年6月30日，公司实际控制人郑坚江合计持股40.28%，股权结构清晰。公司通过奥克斯智能科技股份有限公司开展智能配用电业务，并通过明州医疗集团控制34家医院（其中28家为康复医院）。公司连续开展股权激励计划，最新核心团队持股计划设定2024-2026年智能配用电扣非净利润增长目标分别为不低于123%/190%/277%（以2022年为基准），充分激励核心团队。公司产品矩阵丰富，智能配用电板块涵盖配电、用电和新能源三大类，康复医疗则以重症康复为特色，神经康复与功能康复为核心，老年康复为基础。 稳健财务表现与盈利能力提升 公司业绩实现快速增长，主要得益于配用电出海放量和医疗服务业务持续扩张。2023年，公司实现营业收入114.63亿元，同比增长25.99%；归母净利润19.04亿元，同比增长100.79%。2024年上半年，公司营收达69.97亿元，同比增长26.11%；归母净利润11.50亿元，同比增长32.23%，保持高增态势。公司经营性现金流与净利润高度吻合，2020-2023年股息率和分红率均维持在47%以上，重视股东回报。 分业务看，双主业共同驱动盈利能力提升： 智能配用电业务： 2023年营收84.36亿元，同比增长23.9%；毛利率34.12%，同比提升5.50个百分点，主要受益于海外市场拓展和原材料价格下降。 医疗服务业务： 2023年营收27.83亿元，同比增长34.73%；毛利率31.73%，同比提升5.01个百分点，主要得益于规模扩大带来的规模效应释放。 智能用电：海外电表份额提升驱动成长 全球智能电表市场机遇与国内替换周期 2023年海外电表设备市场规模预计约53.62-70.92亿美元。全球各地区智能电表渗透率仍有较大提升空间，例如欧洲部分发达国家（如德国、希腊）渗透率仅10%左右，南美、非洲地区渗透率低于10%。同时，智能电表渗透率较高的地区也存在替换和升级需求。以中国市场为例，智能电表强制替换周期为7-8年，每年替换量约7000万只。国内市场目前正处于替换周期高点，2024年国网前两轮招标量达5969万台，预计全年招标量有望超过9千万只。公司在国内市场份额稳居前列，2022/2023年在国网招标中分别位居第二/第三，2024年前两批中标份额为3.2%。中国电表出口保持稳定增长，2023年出口额98亿元，同比增长16.9%；2024年1-7月出口额59.9亿元，同比增长7.8%。中东北非核心区域和亚洲其他区域增长强劲，欧洲地区有所下滑。 海外市场拓展与盈利能力优化 公司自1993年获得电表出口资格以来，已覆盖除北美外的全球大部分地区，优势区域包括欧洲、中东、拉美等。公司持续深化海外产销一体化，在巴西、印尼、波兰设有生产基地，2023年新增德国、墨西哥生产基地建设，并新增孟加拉销售中心。公司积极开拓新区域，墨西哥、西欧、非洲市场份额突破有望带来新增量。例如，墨西哥工厂预计2025年初落地，9月中标尼日利亚智能表总包项目金额达4.93亿元。预计在这些新市场的带动下，公司海外电表业务2024-2026年收入CAGR可达20%以上。 与海外龙头企业相比，公司仍有广阔的成长空间。2023年公司海外营收19.6亿元，同比增长19.6%。海外龙头Landis+Gyr和Itron同期营收分别为19.6亿美元和21.7亿美元。公司海外用电业务毛利率有望伴随AMI业务占比提升而提升，因为在电网基础设施薄弱的市场提供完整的AMI解决方案可获取更丰厚利润。 智能配电：借行业之风国内海外双共振 国内配网投资加速与市场份额巩固 国内电力需求持续高增长，2024年1-8月中国用电量累计6.6万亿度电，同比增长7.9%。电网投资滞后于电源投资，目前已开启新一轮上升期，2024年1-8月中国电网总投资3330亿元，同比增长23%。国家能源局多次发文推动配电网高质量发展，要求到2025年具备500GW分布式新能源和1200万台充电桩的接入能力。目前多地分布式能源接入配网受阻，新能源车配套充电设施高速扩张（截至2024年8月，中国充电基础设施累计数量达1099.9万台，同比增长52.6%），预计将带动每年超500亿元的配网新增投资需求。中国配网投资占比（2022-2023年仅55%）低于美国（62%），存在较大提升空间，预计未来电网投资将向配网倾斜。 在网内市场，2024年1-7月国网配电变压器招标金额达71.5亿元，同比增长27%。公司在配电变压器领域中标份额长期稳居首位，2024年1-7月合计中标金额3.09亿元，份额为4.33%。在网外市场，公司积极拓展非电网侧客户，聚焦五大六小发电央企，已中标大唐光伏预装式变电站8.36亿元、中广核箱变设备1.76亿元，预计在非电网侧客户中的市占率将持续提升。 全球电力投资浪潮下的海外配电突破 海外整体电力电网投资维持高增长，IEA数据显示2023-2023E海外电网投资CAGR为14%。发达国家电网老化更新和新能源接入需求，以及新兴市场城市化和工业化进程，共同推动电气设备市场增长。美国2023年电力整体投资达1719亿美元，同比增长14%，并大幅上修2024/2025年投资预期至1864/2027亿美元。欧洲电网与储能投资高增长，2018-2023年CAGR达11%。沙特电力公司电网投资2022/2023/2024年上半年增速分别达26%/52%/62.5%。海外配电市场供需紧张，配电变压器价格持续上涨。中国变压器出口强劲，2024年1-8月出口总额39亿美元，同比增长26%，其中中东海湾七国及北非/欧洲/北美增速分别为377%/57%/32%。 公司出海路径清晰，配电业务在沙特、欧洲等地取得重大突破。2023年中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目，2024年4月中标希腊电力公司配电变压器项目，8月中标墨西哥配电变压器项目。预计2023年公司配电业务海外收入3.0亿元，毛利率高达63.5%。依托用电业务在当地积累的良好口碑和销售渠道，公司有望发挥协同优势，加速配电业务拓展，实现业绩持续高增。 医疗服务：康复医疗布局深入，把握蓝海机遇 康复医疗市场需求旺盛与民营机构崛起 中国康复医疗服务市场有望迎来稳健增长，毕马威预计2025年市场规模将达到2207亿元。需求侧驱动因素包括： 老龄人口规模增长： 截至2023年底，全国60周岁及以上老年人口达2.97亿人，占总人口的21.1%，且占比逐年提升，带来广阔的康复医疗潜在市场。 疾病谱特征变化： 慢性非传染性疾病（如脑卒中、缺血性心脏病）已取代传染病成为影响我国人口伤残调整寿命年（DALYs）的主要原因，对康复管理需求持续提升。 医疗支付能力提升： 居民人均医疗支出逐年增长，2019年达4703元，但与发达国家相比仍有较大提升空间，未来有望加速释放康复医疗需求。 供给侧方面，我国医院康复医学科床位数量持续增长，2021年达26.87万张，但仍有提升空间，尤其在二级综合医院。民营康复医疗服务机构蓬勃发展，数量从2010年的118家增至2021年的628家，占比从44.0%提升至77.5%，有望成为弥合行业供需缺口的中坚力量。民营机构优势在于提供多样化服务、采用连锁式布局提升运营效率，并受益于政府持续出台的利好政策（如《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》设定康复医师和治疗师数量目标）。 公司康复医疗服务网络的扩张与能力建设 公司在医疗服务领域深耕多年，已建立“大综合托底，强专科连锁”的特色医疗体系，成为国内领先的康复医疗连锁机构。2023年医疗服务板块收入27.83亿元，同比增长34.7%，预计2024-2026年收入CAGR超25%。 医院建设层面： 公司通过“并购+自建”双措并举，持续拓展服务网络。截至2024年上半年，公司医院已覆盖浙江、江苏、湖北等9省，下属医院达34家（其中康复医院28家），总床位数超万张。核心医院宁波明州医院2023年实现净利润1.25亿元，同比增长101.8%，并于2023年顺利通过三级乙等综合医院评审。公司充分依托核心大综合医院的临床能力和学术资源，开展12个专病特色诊疗项目建设，形成协同化发展模式。 诊疗能力及学科建设层面： 公司成立康复医学研究院，聘请中国康复医学会会长陈立典教授为首席科学家，打造业内领先的医教研创新平台。在诊疗能力方面，持续在重症康复领域打造呼吸机脱机中心、慢性昏迷促醒中心和脑肿瘤康复中心三大专病中心，开展多项行业领先的“脑康复与昏迷唤醒”诊疗项目。在学科建设方面，积极协助承办行业高峰论坛和专题培训班，杭州明州脑康康复医院在意识唤醒康复方面已跻身国内先进行列。 人员团队建设层面： 公司建立了管理人才和专业技术人才的双通道人才培养体系，依托“综合医院+康复医院+研究院”的机构配置，持续为医疗服务板块发展输送专业人才，夯实长期发展基础。 盈利预测与估值 未来业绩展望与分业务增长驱动 华泰研究预测三星医疗2024-2026年营业收入分别为144.24/177.34/208.30亿元，同比增长25.8%/23.0%/17.5%；归母净利润分别为23.37/29.21/36.38亿元，同比增长22.8%/25.0%/24.6%。 智能用电： 预计2024-2026年收入分别为49.82/59.06/60.91亿元，CAGR分别为14.2%/18.6%/3.1%。国内市场受替换周期和招标份额影响，海外市场受益于在手订单和新市场开拓，预计2024-2026年海外收入CAGR分别为29.8%/23.1%/23.1%。海外毛利率有望随AMI业务占比提升而上升。 智能配电： 预计2024-2026年收入分别为54.93/68.77/85.55亿元，CAGR分别为34.8%/25.2%/24.4%。国内市场受益于配网投资加速和网外客户拓展，预计2024-2026年国内收入CAGR分别为30.7%/19.1%/17.6%。海外市场受益于沙特、欧洲、墨西哥等地的在手订单，预计2024-2026年海外收入CAGR分别为86.7%/78.5%/64.1%。 医疗服务： 预计2024-2026年收入分别为36.65/46.19/57.94亿元，CAGR分别为31.7%/26.0%/25.4%。公司加速康复医疗全国化连锁布局，下游康复需求旺盛，利好政策助力持续增长。医疗服务业务的持续扩张将进一步释放规模效应，毛利率有望提升。 费用率方面，销售、管理、研发费用率预计将随营收规模增长带来的规模效应而逐步下降。 估值模型与投资评级 华泰研究预测公司2025年智能配用电及其他业务净利润为24.2亿元，医疗服务业务净利润为5.0亿元。截至2024年10月17日，可比公司2025年Wind一致预期平均PE分别为16倍（智能配用电）和27倍（医疗服务）。考虑到公司在智能配用电领域多个细分市场位居龙头，给予两业务2025年20倍/27倍PE，目标价43.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 主要经营风险提示 公司面临的主要风险包括：电网投资力度不及预期，可能影响公司智能配用电业务收入；海外智能电表渗透率增速不及预期，可能影响海外业务拓展进程和盈利能力；行业竞争加剧，可能分薄市场份额并导致盈利能力下降；原材料价格上涨，可能影响生产成本和盈利；医疗业务不及预期，自建医院的盈利能力受多种因素影响，存在不确定性。 总结 三星医疗作为智能配用电与医疗服务领域的双龙头，凭借其在两大核心业务的深入布局、持续的市场拓展和稳健的财务表现，展现出显著的成长潜力。公司在海外电表市场份额的提升、国内配网投资加速以及康复医疗市场的蓬勃发展中把握住蓝海机遇，预计未来业绩将持续高增长。华泰研究首次覆盖并给予“买入”评级，目标价43.90元，反映了对公司未来发展的坚定信心。