中心思想
龙头地位与多元成长驱动
梅花生物作为氨基酸和味精行业的领军企业，通过持续优化主业竞争格局、深耕合成生物学领域，并积极应对宏观经济及农产品周期性变化，展现出稳健的盈利能力和多元化的成长潜力。公司在苏氨酸和赖氨酸市场占据主导地位，并通过扩产和技术创新进一步巩固市场份额，同时受益于生猪存栏增长、玉米价格下跌带来的成本优势以及豆粕价格反弹预期，为氨基酸产品量价齐升奠定基础。
稳健盈利与股东价值提升
公司不仅在核心业务上保持竞争力，更高度重视股东回报，通过高比例现金分红、持续股票回购和完善的员工持股计划，有效提升了股东价值和市场信心。这些举措不仅彰显了公司对未来发展的坚定信心，也构建了稳定的利益共享机制，有助于平抑行业周期波动，促进公司长期健康发展。
主要内容
1 氨基酸和味精龙头企业，多元布局助力公司平稳发展
1.1 主力产品产能位居行业前列，原料主产地综合布局产能
梅花集团是全球领先的氨基酸营养健康解决方案提供商，主营产品涵盖饲料氨基酸、食品味觉性状优化产品、人类医用氨基酸和胶体多糖。公司成立于2002年，并于2010年底在沪市A股上市，是国内氨基酸综合品类和产能规模领先的生产企业之一。公司在合成生物学研发方面投入巨大，其主力产品产能处于市场领先地位：苏氨酸、赖氨酸（包括98.5%和70%）和味精的年产能分别达到45万吨、100万吨和100万吨。其中，苏氨酸和赖氨酸产能位居行业第一，味精产能仅次于阜丰集团。公司生产基地分布广泛，包括河北廊坊（全自动化包装基地）、内蒙古通辽、新疆五家渠和吉林白城。2024年，公司在通辽和白城生产基地分别启动了50万吨味精和60万吨赖氨酸的扩建项目，进一步强化产能优势。
1.2 营收逐年上涨，归母净利润及投资回报率逐年上升
公司财务表现持续向好，营业收入从2014年的98.65亿元增长至2023年的277.61亿元，复合增长率（CAGR）达到12.18%。同期，归母净利润由2014年的5亿元增长至2023年的31.81亿元，复合增长率（CAGR）高达22.82%。尽管2024年前三季度归母净利润为19.95亿元，同比下降7.65%，但公司整体盈利能力仍保持较高水平。近六年来，公司销售毛利率稳定在15%以上，销售净利率稳定在5%以上。2023年，公司销售毛利率和净利率分别为19.68%和11.46%；2024年前三季度分别为18.9%和10.68%。此外，公司三项费用率保持稳定，其中销售费用率自2020年大幅降低后持续稳定，显示出良好的成本控制能力。
2 生猪存栏增长、豆粕和玉米基本面触底，氨基酸有望触底反弹
2.1 生猪存栏增长带动饲料氨基酸需求上涨
生猪养殖业作为周期性行业，目前产能去化已充分，猪周期已结束底部区间，猪肉价格开始进入上涨阶段。能繁母猪和生猪存栏量的增长将直接带动饲料氨基酸需求的上升。截至2024年4月，能繁母猪处于上行周期，猪粮比处于近两年较高水平，预示着饲料氨基酸产品有望实现量价齐增。
2.2 原材料玉米价格持续下跌，公司主要产品成本下降
玉米作为动物营养氨基酸的主要生产原料，其价格波动对企业利润具有“短空长多”的独特影响。短期内，玉米价格下行可能导致苏氨酸和赖氨酸价格同步下降，且由于企业库存中高价玉米的存在，成本下降速度较慢。然而，从长期来看，低价玉米将显著降低公司的营业成本，扩大产品价差，从而利好公司业绩。目前玉米价格自2023年以来持续走低并处于低位，预计将为公司带来显著的成本优势和利润释放空间。
2.3 替代品豆粕价格有望触底反弹，关注关税反制带来的上涨预期
豆粕与苏氨酸、赖氨酸等动物营养氨基酸在牲畜饲料添加中互为替代品，其价格走势与氨基酸行业景气度高度正相关。当豆粕价格上涨时，饲料企业倾向于增加氨基酸的添加量以替代部分豆粕，从而提振氨基酸需求和价格。农业农村部于2023年4月颁布的《饲用豆粕减量替代三年行动方案》提出“一降两增”目标，旨在到2025年将饲料中豆粕用量占比降至13%以下。该方案预计每年可减少豆粕用量680万吨，相当于减少大豆需求870万吨，折合每年增加约6万吨赖氨酸和4万吨苏氨酸的需求。目前豆粕价格处于近年来低位。此外，若未来美国对中国出口商品加征关税，我国可能再次对大豆实施关税反制，这将可能催化豆粕价格上涨，从而对梅花生物的利润形成明确利好。
3 看好苏氨酸高景气下价格上涨，赖氨酸和味精市占率有望提升
3.1 苏氨酸：未来供给偏紧格局维持，看好高景气度下价格上涨
2024年国内苏氨酸有效产能约为119万吨/年。梅花生物以45万吨/年的产能位居行业第一，市场占有率达38%。行业前三大生产企业（梅花生物、阜丰集团、伊品生物）的市场集中度（CR3）高达76%。
在供给端，预计未来两年内行业暂无新增产能规划，假设2025年和2026年行业开工率将增长至92%。
在需求端，2023年国内苏氨酸需求约33万吨。国内需求增长主要受饲料产量增长（2020-2024年复合年均增长率CAGR约3.3%）和豆粕减量替代（每年约4万吨增量）驱动。出口需求方面，假设2025-2026年增速与2020-2024年CAGR（约6%）持平。
综合供需平衡分析，由于未来两年行业供给无明显增长，而需求持续增长，预计2025年和2026年苏氨酸的供给缺口将继续扩大（2024年缺口10万吨，2025年8万吨，2026年14万吨），因此看好苏氨酸价格上涨。
3.2 赖氨酸：行业扩产竞争加剧，看好公司扩产强化龙头地位
2024年国内赖氨酸有效产能约为428万吨/年。梅花生物以100万吨/年的产能位居行业第一，市场占有率达23%。行业前三大生产企业（梅花生物、伊品生物、金玉米）的市场集中度（CR3）为54%。公司计划在吉林白城扩产60万吨赖氨酸，预计于2025年四季度建成投产，届时公司赖氨酸产能将达到160万吨/年，位列全球第一，将进一步提升行业集中度。同时，寿光金玉米公司预计于2025年4月完成20万吨赖氨酸产线建设，阜丰集团预计于同年12月投产12万吨赖氨酸产线，并计划开发哈萨克斯坦生产基地，预示着未来行业竞争压力可能增大。
在供给端，公司新增的60万吨产能预计在2025年四季度投产，在2025年实际产能计算中按25%折算，并假设行业平均开工率保持在70%。
在需求端，2024年国内赖氨酸需求约为192万吨。国内需求增速预计与国内饲料产量2020-2024年CAGR（约3.3%）持平，并考虑豆粕减量替代带来的每年6万吨需求增长。出口需求增速预计保持2020-2024年CAGR（约9%）。
综合供需平衡分析，预计未来两年赖氨酸行业将维持偏紧格局，但长期内赖氨酸价格上涨将面临一定压力。尽管豆粕减量替代带来需求增量，但厂商竞相投产新产能导致供给增速加快，行业供给仍可能过剩。这种竞争加剧将逐步淘汰高成本小企业，从而进一步增加行业集中度，巩固梅花生物的行业龙头地位，利好公司未来发展。
3.3 味精：行业竞争格局趋缓，价格有望实现触底反弹
2024年味精行业产能为372万吨/年。梅花生物和阜丰集团分别拥有100万吨/年和173万吨/年的产能，市场占有率分别为27%和47%。行业前三大生产企业（CR3）的市场集中度高达85%，行业寡头化趋势显著。公司2024年在通辽基地开展的50万吨味精扩产项目及其配套，主要用于老旧产能置换，旨在强化公司成本优势，对行业实际供给影响较小。
在供给端，2024年全国味精产能为372万吨，2025年梅花生物预计扩产50万吨（主要为置换），后续暂无新增产能。假设2024-2026年行业开工率保持在80%。
在需求端，2023年国内需求为188万吨（CAGR 1.1%），2024年出口需求预计为94万吨（CAGR 8.8%），假设后续增速保持一致。
综合供需平衡分析，预计未来味精行业有望维持偏紧格局（2024年供需缺口14万吨，2025年11万吨，2026年8万吨）。在行业竞争格局趋于稳定的情况下，味精价格有望实现触底反弹。
4 高度重视股东回报，高管增持和员工持股彰显发展信心
梅花生物高度重视市值管理和股东回报。公司通过持续的股票回购积极提升股东权益，自2017年至今累计回购3.56亿股，占总股本的12.47%，累计回购金额达28.29亿元。尤其在近两年（2023年和2024年），公司每年回购10亿元股票，显示出对公司未来发展的坚定信心。
在现金分红方面，公司于2024年9月23日首次宣布半年度利润分配方案，此举增加了中期派息，使股东能更频繁地获得利润分配，增强了股东的获得感，并提升了公司在资本市场的形象。2014年至2024年，公司累计现金分红94.16亿元，回购金额28.29亿元，平均股息率达4.4%，平均股息支付率为66.4%，平均回购加股息支付率更高达78.22%，表明公司现金流充裕、经营状况良好且盈利稳定。
此外，公司自2017年起实施员工持股计划，并在2021年后每年坚持推进，累计已通过该计划回购股票1.6亿股。此举旨在建立和完善员工与股东的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工凝聚力和公司竞争力，从而促进公司长期、持续、健康发展。
5 盈利预期和估值分析
5.1 盈利预测
饲料氨基酸： 包含赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、缬氨酸等产品。受益于豆粕减量替代带来的需求增长以及公司赖氨酸产能的投产，预计销量将持续增长。预计2024-2026年价格分别为7929/7991/7738元/吨，销量分别为145/165/196万吨，毛利率分别为17%/17%/16%。
鲜味剂： 包含味精和I+G等产品。味精行业集中度高，公司产能逐步投放（主要为置换），下游需求稳定，且当前价格已逼近底部，进一步下行风险有限。预计2024-2026年价格分别为7673/6997/6957元/吨，销量分别为101/110/116万吨，毛利率分别为20%/19%/19%。
医用氨基酸： 包含谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸等产品。该领域存在较高的产品技术壁垒和认证壁垒，行业格局稳定且需求稳步增长。预计公司产品价格和毛利率将维持在较高水平，2024-2026年营业收入分别为4.53/4.5/5亿元，毛利率均为25%。
大原料副产品： 包含肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等。受益于公司氨基酸和鲜味剂产能的增长
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