兴齐眼药2024年报点评：业绩增长亮眼，低阿放量迅速

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 兴齐眼药在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长32.42%和40.84%，显示出公司强大的市场扩张能力和运营效率。同时，销售毛利率和净利率均有所提升，表明公司在成本控制和盈利能力方面表现优异。这一增长主要得益于核心产品低浓度阿托品滴眼液的快速放量，该产品作为儿童青少年近视长期管理的基础用药，凭借其先发优势和市场推广，成为公司业绩增长的主要驱动力。 低浓度阿托品驱动市场份额扩大 低浓度阿托品滴眼液作为我国首款获批用于延缓儿童近视进展的滴眼液，在2024年实现了收入的爆发式增长，同比增幅高达106.08%，使其在滴眼剂收入中占比超过70%。这一核心产品的成功放量不仅大幅提升了公司滴眼剂板块的收入，也巩固了公司在眼科用药，特别是在近视防控领域的市场领导地位。随着不同规格低浓度阿托品滴眼液的陆续上市，公司有望进一步扩大市场份额，满足不同患者需求，并持续推动业绩增长。 主要内容 核心观点 营收利润快速增长，盈利能力显著提升 兴齐眼药2024年年报显示，公司全年实现营业收入19.43亿元，同比增长32.42%。归属于母公司股东的净利润达到3.38亿元，同比增长40.84%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.48亿元，同比大幅增长44.54%。在盈利能力方面，公司表现出良好态势：销售毛利率为78.33%，同比提升0.96个百分点；销售净利率为17.40%，同比提升1.04个百分点。利润端增速高于营收增速，主要得益于公司对各项费用的有效控制，其中销售费用率为36.30%（同比下降0.18个百分点），管理费用率为8.76%（同比下降1.77个百分点），研发费用率为11.35%（同比下降0.05个百分点）。 低浓度阿托品迅速放量，滴眼剂收入占比攀升 从产品板块来看，滴眼剂业务在2024年表现尤为突出，实现收入13.66亿元，同比激增106.08%，其收入占比已超过70%。这一高增速主要归因于低浓度阿托品滴眼液的迅速放量。该产品是我国首款获批用于延缓儿童近视进展的滴眼液，被多项近视防控指南列入，并被权威推荐为我国儿童青少年近视长期管理的基础用药。凭借其先发优势和持续加大的推广力度，低浓度阿托品有望在未来保持较高的增长速度。其他板块方面，凝胶剂/眼膏剂收入为3.63亿元（同比下降2.88%），溶液剂收入为0.62亿元（同比增长19.16%），这两个板块相对平稳。医疗服务收入为1.33亿元，同比下降62.13%，该板块继续面临压力。 在研管线进展顺利，产品矩阵持续丰富 公司在研管线进展顺利，为未来发展奠定基础。0.02%和0.04%低浓度阿托品滴眼液已进入最后一年的洗脱期，预计上市后将与现有产品形成不同规格的产品矩阵，以适应不同患者的需求。此外，0.01%低浓度阿托品滴眼液的2年临床研究已顺利完成，进一步强化了临床证据。其他在研管线包括：1）伏立康唑滴眼液已完成I期临床研究，目前正在开展II期临床试验；2）环孢素滴眼液（II）已取得IV期（上市后）临床研究报告，循证医学支撑进一步强化；3）拟用于干眼症、神经营养性角膜炎治疗的SQ-22031滴眼液在健康受试者中的I期临床试验正在进行中。 盈利预测与投资建议 财务预测调整与估值分析 根据公司2024年年报，东方证券研究所下调了公司2025-2027年的营收预测。调整后的预测显示，公司2025-2027年归母净利润分别为6.32亿元、9.20亿元和10.56亿元（原2025-2026年预测为7.34亿元和9.70亿元）。对应的预测每股收益（EPS）分别为3.60元、5.25元和6.02元。通过对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为134.15亿元，对应目标价为76.55元。 投资评级与目标价 基于上述财务预测和估值分析，东方证券研究所维持对兴齐眼药的“增持”评级，并设定目标价格为76.55元。 风险提示 研发及新品放量风险 公司面临研发进展不及预期的风险，新产品上市后的市场放量可能不及预期，这可能影响公司的未来收入和利润增长。 政策风险 药品控费政策可能超出预期，对公司产品的定价和销售带来压力，从而影响公司的盈利能力。 公司主要财务信息概览 历史业绩与未来展望 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,468 1,943 3,015 4,001 4,680 同比增长(%) 17.4% 32.4% 55.1% 32.7% 17.0% 营业利润(百万元) 277 425 762 1,103 1,265 同比增长(%) 10.6% 53.6% 79.5% 44.7% 14.7% 归属母公司净利润(百万元) 240 338 632 920 1,056 同比增长(%) 13.4% 40.8% 86.9% 45.7% 14.7% 每股收益（元） 1.37 1.93 3.60 5.25 6.02 毛利率(%) 77.4% 78.3% 80.8% 81.8% 81.1% 净利率(%) 16.4% 17.4% 21.0% 23.0% 22.6% 净资产收益率(%) 14.8% 20.6% 33.1% 34.3% 28.7% 市盈率 52.5 37.3 19.9 13.7 11.9 市净率 7.5 7.9 5.7 4.0 3.0 估值假设与敏感性分析 估值模型参数 在进行绝对估值时，采用了以下主要参数：所得税税率T为25.00%，永续增长率Gn为3.00%，无风险利率Rf为1.67%，无杠杆影响的β系数为1.50，考虑杠杆因素的β系数为1.52，市场收益率Rm为8.61%，股权投资成本（Ke）为12.20%，债务比率D/(D+E)为1.61%，债务利率rd为3.60%，加权平均资本成本（WACC）为12.05%。基于这些假设，计算得出终值折现为7,252.82百万元，企业价值为13,239.41百万元，权益价值为13,415.15百万元，每股价值为76.55元，预测市值为134.15亿元。 目标价敏感性分析 FCFF目标价敏感性分析显示，目标价对永续增长率和WACC的变化较为敏感。例如，在WACC为12.05%时，永续增长率从1.00%提高到5.00%，目标价从68.40元上升至89.33元。同样，在永续增长率为3.00%时，WACC从10.05%提高到14.05%，目标价从101.30元下降至60.96元。这表明公司的估值受宏观经济环境和公司长期增长前景的影响较大。 财务报表预测与比率分析 资产负债表预测 公司资产负债表预测显示，货币资金在2024年有所下降至370百万元，但预计在2025-2027年将逐步回升至1,703百万元。应收票据、账款及款项融资预计将从2024年的278百万元增长至2027年的713百万元。存货预计也将随业务增长而增加。流动资产合计预计从2024年的830百万元增长至2027年的2,846百万元。非流动资产，如固定资产、在建工程和无形资产，预计也将持续增长，反映公司在产能和研发方面的投入。负债方面，短期借款在2024年增加至200百万元，预计在未来几年保持在较低水平。负债合计预计从2024年的534百万元下降至2027年的473百万元，显示公司财务结构趋于稳健。 利润表预测 利润表预测显示，营业收入预计将从2024年的1,943百万元增长至2027年的4,680百万元，年复合增长率较高。营业成本预计同步增长。销售费用、管理费用和研发费用预计也将随着业务规模扩大而增加，但占营收比重有望保持稳定或略有下降。营业利润预计从2024年的425百万元增长至2027年的1,265百万元，归属于母公司净利润预计从2024年的338百万元增长至2027年的1,056百万元，显示出强劲的盈利增长潜力。 现金流量表预测 经营活动现金流在2024年为417百万元，预计在2025年略有下降至376百万元，随后在2026-2027年大幅增长至1,024百万元，表明公司核心业务的现金创造能力强劲。投资活动现金流持续为负，反映公司在资本支出和长期投资方面的持续投入，以支持未来的增长。筹资活动现金流在2024年为负319百万元，预计在2025年继续为负，但在2026-2027年转为正，表明公司在未来可能通过股权或债权融资来支持发展。现金净增加额在2024年为负118百万元，预计在2025年继续为负，但在2026-2027年将大幅转正，显示公司整体现金状况将显著改善。 主要财务比率分析 成长能力： 营业收入、营业利润和归母净利润的同比增长率在2025年预计达到峰值，分别为55.1%、79.5%和86.9%，随后在2026-2027年保持健康增长，但增速有所放缓，显示公司处于高速成长期。 获利能力： 毛利率预计从2024年的78.3%提升至2026年的81.8%，净利率预计从17.4%提升至2026年的23.0%，ROE和ROIC也呈现显著提升趋势，表明公司盈利能力持续增强。 偿债能力： 资产负债率预计从2024年的25.1%持续下降至2027年的10.1%，流动比率和速动比率预计持续上升，显示公司偿债能力稳健且不断改善。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率保持在较高水平，总资产周转率在2025-2026年有所提升，表明公司资产运营效率良好。 每股指标： 每股收益预计从2024年的1.93元增长至2027年的6.02元，每股经营现金流和每股净资产也呈现显著增长，为股东带来良好回报。 估值比率： 市盈率（P/E）预计从2024年的37.3倍下降至2027年的11.9倍，市净率（P/B）预计从7.9倍下降至3.0倍，EV/EBITDA和EV/EBIT也呈现下降趋势，表明随着业绩增长，公司的估值水平将更具吸引力。 总结 兴齐眼药在2024年取得了亮眼的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现32.42%和40.84%的同比增长，盈利能力显著提升。这一增长主要得益于核心产品低浓度阿托品滴眼液的迅速放量，该产品在滴眼剂收入中占比超过70%，并凭借其市场地位和推广力度，有望继续保持高增速。公司在研管线进展顺利，多款产品进入关键临床阶段，未来产品矩阵将进一步丰富。尽管面临研发进展不及预期、新品放量不及预期以及药品控费政策等风险，但基于强劲的业绩表现和清晰的增长路径，东方证券研究所维持“增持”评级，并预测公司未来几年将保持高速增长，估值水平将更具吸引力。财务数据显示，公司在成长能力、获利能力、偿债能力和营运能力方面均表现出色，为长期发展奠定了坚实基础。