中心思想
中药板块业绩拐点与投资机遇
本报告核心观点指出，尽管中药板块在2025年第一季度面临较大业绩压力，但预计第二季度将迎来业绩拐点，且板块行情可能提前于业绩拐点启动。在当前美国关税政策背景下，纯内需型中药企业因机构持仓偏低，有望获得资金青睐。报告强调了中药行业在药店基数下降、中药材价格回落带来的毛利率修复、主动基金持仓偏轻以及估值低于历史均值等多重利好因素下的投资价值。
市场驱动因素与推荐策略
报告认为，行业趋势显示药店收入增速将迎来拐点，同时中药材价格自2024年7月起普遍下降，将修复企业毛利率。主动基金对中药板块的持仓偏轻，且板块估值低于2021年以来的平均水平（截至2025年5月9日，市盈率TTM为27.00x）。预计2025年第二季度收入和利润的拐点将带动股价上涨。投资策略上，报告推荐了三类进攻和防御方向：毛利率有望改善的顺周期老字号（如东阿阿胶、同仁堂、片仔癀）、国企改革提升预期的公司（如天士力、昆药集团），以及低波红利稳健资产（如云南白药、羚锐制药、华润三九）。
主要内容
一季报综述
中药一季报压力均较大，主动提质增效实现业绩增长
2025年第一季度，申万中药公司普遍面临营收增长压力，主要受流感发病率下降、药店客流量下滑及渠道减少备货等因素影响。然而，通过主动提质增效，近半数（31家）公司实现了扣非归母净利润的正增长，其中18家公司实现了营收正增长。嘉应制药（营收增速28.8%，扣非归母净利润增速315.1%）和特一药业（营收增速79.3%，扣非归母净利润增速255.3%）在低基数下实现恢复性增长。广誉远、东阿阿胶、佐力药业、奇正藏药和羚锐制药则受益于营销改革带来的销售和渠道活力提升。
渠道库存有所降低，盈利能力有望持续提升
中药企业在2018-2021年经历去库存周期，应收账款周转天数下降，渠道库存降低。2022年第二季度“四类药品”管控放开及2022年12月防疫政策优化曾导致应收账款周转天数陡增，但2023年有所好转。2023年第一季度至2024年第一季度流感高发，导致厂家发货、渠道备货和家庭库存水平均较高，2024年应收账款周转天数超越2022年高位。截至2025年第一季度，应收账款及应收票据周转天数在60天以下且2020年以来持续向好的公司包括东阿阿胶、同仁堂、马应龙、天士力、亚宝药业、羚锐制药、康缘药业和以岭药业。
受中药材价格自2023年开始迅速上涨并维持高位至2024年7月的影响，中药企业毛利率自2024年开始呈现明显下滑。受中药材价格上涨影响较小的公司有羚锐制药、珍宝岛、达仁堂、东阿阿胶、方盛制药、天士力、健民集团、马应龙和云南白药。在发货和毛利率压力下，通过提质增效实现净利率稳步提升的公司包括东阿阿胶、江中药业、佐力药业、马应龙、羚锐制药、华润三九、云南白药、方盛制药、亚宝药业。
机构持仓偏轻，纯内需中药在美国关税政策下有望迎来资金青睐
中药板块在2024年12月中旬至2025年1月中旬随大盘普调快速回落，之后进入横盘震荡，2025年2月中旬以来受“AI+医药”虹吸效应影响持续回调。机构持仓方面，2023年下半年以来基金持仓中药比例逐季下滑，截至2025年第一季度已回落至0.46%，跌破防疫政策优化前水平。报告认为，在美国关税政策下，纯内需的中药在机构持仓低的情况下有望迎来资金青睐。
板块估值低于2021年以来均值
中药行业市盈率整体随板块行情同步涨跌。截至2025年5月9日，中药行业市盈率TTM为27.00x，低于2021年以来的均值。
核心指标跟踪
流感数据趋于平稳，收入增长压力环比减轻
国家级哨点医院数据显示，2025年第二季度以来，北方和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均回归常态。考虑到第二、三季度通常为流感淡季，且2023年和2024年同期发病情况相近，大部分中药公司已完成过去近两年的社会库存清理。预计自2025年第二季度起，中药公司的收入增长压力将普遍环比减轻。
中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解
2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2023年2月上旬价格相当。常用中药材如连翘、党参、当归的价格也呈下降态势，麦冬、牡丹皮价格相对稳定。报告预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解。
投资建议
股权激励为业绩稳增长保驾护航
国企改革、治理理顺、激励到位和管理改善正驱动中药企业进入新的发展阶段。2021年至今，中药公司在管理层面均有显著积极改善，特别是受益于国企改革浪潮的传统企业。华润三九、江中药业、济川药业、羚锐制药等公司的激励计划已落地，业绩保障较强。东阿阿胶、江中药业已发布考核年度为2025-2027年的限制性股票激励计划（草案修订稿），正等待国资委审核。昆药集团、天士力则具有华润三九整合后管理改善的预期。从过往激励计划的解限情况看，中药央国企在考核目标达成上表现优于民企，这主要得益于股权激励机制赋予央国企更市场化的考核方式，有效调动了员工积极性。
高分红提供持续稳定的股东回报
报告梳理了2024年股息率超2%且预计2025年股息率超2%的中药企业，其中超半数为央国企，凸显中药央国企的红利价值。江中药业、东阿阿胶股息率靠前。值得注意的是，天士力2024年加大了分红力度，全年3次分红，股息支付率达82.86%。
顺周期+国企改革+低波红利
报告认为，伴随医保统筹支付范围逐步扩大，具备比价条件的高毛利率/高销售额医保品种面临降价风险，中药公司需通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效以实现业绩和股价持续上涨。报告看好品种品牌力强的院外央国企，推荐组合如下：
- 毛利率有望改善的顺周期老字号： 东阿阿胶（中药滋补龙头，高成长且高分红）、同仁堂（国资老字号中药龙头，业绩反转带来估值修复）、片仔癀（量价齐升实力强，大单品线不断扩充）。
- 国企改革提升预期： 天士力（集采风险逐步出清，华润赋能下有望迎来业绩修复）、昆药集团（深耕老龄赛道，改革成效渐显）。
- 低波红利稳健资产： 华润三九（多品类品牌中药龙头，看好长期稳健增长）、云南白药（骨科领域品牌优势明显，公司治理向好）、羚锐制药（骨科贴剂龙头，稳增长且高分红）。
风险提示
集采等政策调整风险
医药行业受政府政策影响较大，国家医疗卫生体制改革的推进与深化，以及公立医院改革、两票制、医保控费、限制适应症、辅助用药目录、重点监控目录、药品审评制度、GMP飞行检查等政策的出台和实施，将深刻影响医药产业各领域。药品带量采购日益常态化，国家医保局也鼓励各地探索对未过评品种、中成药、生物制品等开展集中带量采购工作，这些都可能对行业景气度带来较大改变和冲击。
中药材价格风险
近年来，中药材价格出现较大幅度波动，总体呈上涨趋势。药材价格上涨影响因素复杂且具有不可预测性，主要包括：绿色回归理念和中药预防保健功效导致需求大增；乱采滥挖对野生中药材资源的破坏、国家对珍稀野生药材实行禁采和限采；中药材实际种植面积下降；以及资金炒作等。这些因素可能导致中药企业面临原材料成本上升的风险。
总结
本报告对中药行业2025年第一季度业绩进行了全面综述，指出尽管面临短期压力，但行业正迎来多重积极变化，预示着第二季度业绩有望反转。流感数据趋于平稳、中药材价格指数回落将有效缓解收入增长和毛利率压力。同时，中药板块估值低于历史均值，且机构持仓偏轻，为资金流入提供了空间。报告强调了国企改革、股权激励以及高分红对企业业绩稳增长和股东回报的积极作用。在投资策略上，建议关注毛利率有望改善的顺周期老字号、国企改革受益公司以及具备低波红利特征的稳健资产。然而，投资者仍需警惕集采等政策调整和中药材价格波动带来的风险。总体而言，报告对中药板块持“看好”评级，认为其具备长期投资价值。
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