正海生物（300653）：业绩增速承压，期待后续恢复

中心思想 业绩承压与恢复预期 正海生物2024年业绩表现低于预期，主要受消费医疗需求恢复缓慢、手术量增长放缓以及脑膜产品集采影响。公司全年收入3.63亿元，同比下降12.2%；归母净利润1.35亿元，同比下降29.5%；扣非归母净利润1.13亿元，同比下降32.6%。第四季度业绩下滑更为显著，收入同比下降21.8%，归母净利润同比下降77.5%。尽管面临短期压力，华泰研究预计随着消费医疗需求进一步恢复，口腔产品收入增速将改善，脑膜产品集采影响收窄，公司基本面有望边际向好。 维持买入评级的核心逻辑 基于对未来消费医疗市场恢复的信心，以及公司新产品布局和市场份额的提升，华泰研究维持对正海生物的“买入”评级。尽管下调了2025-2027年的归母净利润预测（分别下调26%和28%），但预计未来三年归母净利润仍将实现12.3%、12.0%和10.9%的同比增长。目标价调整至26.87元，对应2025年32倍PE估值，与可比公司平均水平一致，反映了市场对公司长期增长潜力的认可。 主要内容 2024年整体业绩回顾与压力分析 正海生物2024年全年实现营业收入3.63亿元，同比下降12.19%；归属母公司净利润1.35亿元，同比下降29.49%；扣非归母净利润1.13亿元，同比下降32.6%。其中，第四季度收入为0.72亿元，同比下降21.8%；归母净利润为0.10亿元，同比大幅下降77.5%。业绩下滑的主要原因在于消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，以及脑膜产品受集采影响。 口腔修复膜业务承压与未来展望 2024年，公司口腔修复膜收入为1.62亿元，同比下降19%。这一下滑主要归因于消费医疗需求恢复不及预期、手术量增长放缓以及市场竞争加剧。展望2025年，随着消费医疗需求的进一步恢复和手术量的逐步改善，预计口腔修复膜收入同比增速将恢复至10%。 新产品布局与脑膜产品市场表现 公司新产品活性生物骨在2024年已完成全国所有省份的挂网工作，产品开发入院达成预期目标，显示出良好的市场拓展能力。脑膜产品在各省集采中均中标，2024年实现收入1.49亿元，同比下降10%。尽管收入增速放缓，但公司通过积极开拓增量终端，持续提升市场占有率。预计2025年脑膜产品收入将保持平稳。 费用结构与盈利能力变化 2024年，公司销售费用率为32.93%，同比提升7.22个百分点，主要系公司持续加强销售费用投入所致。管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为7.79%、10.88%和-0.14%，同比分别变动+1.28、+0.23和+0.00个百分点。毛利率为87.64%，同比下降2.26个百分点，主要受市场竞争加剧及集采等因素影响。 盈利预测调整与估值分析 根据2024年业绩情况，华泰研究下调了口腔修复膜及骨修复材料等业务的收入增速及毛利率预期。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、1.69亿元和1.88亿元，相比此前预测分别下调26%和28%。对应EPS分别为0.84元、0.94元和1.04元。基于2025年32倍PE估值（与可比公司2025年Wind一致预期均值32倍），目标价调整为26.87元（前值为30.50元，对应2025年27倍PE）。 风险提示 报告提示了主要风险，包括新产品进度不如预期以及集采产品放量低于预期。 总结 正海生物2024年业绩表现承压，主要受到消费医疗需求恢复缓慢、手术量增长放缓以及脑膜产品集采的影响，导致收入和净利润均出现同比下滑。尽管面临短期挑战，公司在口腔修复膜业务上预计将在2025年随消费医疗恢复而改善，新产品活性生物骨入院进展顺利，脑膜产品通过集采中标并积极拓展终端，市场份额持续提升。公司在销售费用投入增加的同时，毛利率略有下降。华泰研究基于对消费医疗市场恢复的预期，维持对正海生物的“买入”评级，并调整了未来三年的盈利预测和目标价，但仍看好公司长期发展潜力。投资者需关注新产品进展和集采产品放量情况。