华东医药（000963）：工业板块带动24年归母净利超预期

中心思想 2024年业绩超预期，工业板块驱动增长 华东医药2024年实现营收419.1亿元，同比增长3.2%；归母净利润35.1亿元，同比增长23.7%；扣非净利润33.5亿元，同比增长22.5%。其中，第四季度归母净利润同比增长46.2%，显著超出市场预期。业绩增长主要得益于高毛利工业板块的强劲恢复，毛利率同比提升0.8个百分点，同时规模效应显现，销售费用率下降1.1个百分点。 创新药管线丰富，GLP-1出海潜力大 公司在仿制药集采风险可控的背景下，多个引进和自研创新药迎来密集获批和上市，为未来增长奠定基础。特别是其自研GLP-1系列创新药，包括口服小分子HDM1002（中国减重III期）和全球FIC产品DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21），展现出巨大的BD出海潜力，有望成为新的增长极。分析师维持“买入”评级，并上调目标价至52.27元。 主要内容 2024年财务表现与增长动因 华东医药2024年全年实现营业收入419.1亿元，同比增长3.2%。归属于上市公司股东的净利润为35.1亿元，同比增长23.7%，高于分析师此前预期的33.4亿元。扣除非经常性损益的净利润为33.5亿元，同比增长22.5%。其中，2024年第四季度实现营收104.3亿元，同比增长1.9%；归母净利润9.5亿元，同比大幅增长46.2%，并成功完成股权激励目标。业绩超预期的主要原因在于高毛利工业板块的良好恢复，使得公司整体毛利率同比提升0.8个百分点；同时，规模效应的显现导致销售费用率同比下降1.1个百分点。 医药工业：集采影响有限，创新药密集上市 2024年，华东医药的医药工业板块收入达到138.1亿元，同比增长13.1%，扣非归母净利润同比增长29.0%。分析师预计2025年工业收入将实现双位数增长，主要基于两点： 仿制药集采影响有限：2024年底，公司百令系列集采续约降价0.15%，风险已落地。此外，环孢素、他克莫司等治疗窗窄的药物以及吲哚布芬存在的专利纠纷，使得这些产品短期内面临的集采风险较小。 国内创新药密集获批：公司引进的FRα-ADC（卵巢癌）、乌司奴单抗生物类似药（银屑病）和Arcalyst（复发心包炎和冷吡啉综合征）均已于2024年11月上市。PARP抑制剂（卵巢癌）于2025年1月上市。此外，自研的EGFR-TKI迈华替尼（肺癌）和引进的MB102（肾小球滤过率监测）也有望在2025年上市，为工业板块带来新的增长动力。 GLP-1创新药：全球化布局与临床进展 除已获批上市的利拉鲁肽和已提交上市申请的司美格鲁肽外，华东医药还拥有完备的GLP-1创新药品组合，具备出海潜力： HDM1002（口服GLP-1小分子）：该产品在中国已进入减重III期临床试验，在全球同类产品中排名第四，在中国排名第三，分析师认为HDM1002有望通过BD（Business Development）模式实现出海。 DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）：作为全球FIC（First-in-Class）产品，该药正在中国开展重度高甘油三酯和代谢相关脂肪性肝病的II期临床试验。 HDM1005（GLP-1/GIP）：该产品在中国正进行降糖和减重适应症的II期临床试验。 商业与医美：稳健发展与新增长点 商业板块：2024年营收270.9亿元，同比增长0.4%。分析师预计2025年该板块收入将略有增长，保持稳定。 医美板块：2024年营收23.3亿元，同比下降5.0%。其中，海外营收9.7亿元，同比下降25.8%。考虑到海外经济有望回暖但仍存在不确定性，分析师预期2025年海外收入将持平。欣可丽美学在2024年实现收入11.4亿元，同比增长8.3%。尽管少女针在国内市场竞争加剧，但随着MaiLi等新产品的陆续上市，分析师预期2025年医美板块收入增速将达到10%以上。 盈利预测与分部估值分析 考虑到公司短期集采风险较小、创新药获批放量以及GLP-1系列的出海潜力，分析师调整了华东医药2025-2027年的归母净利润预测，分别上调至40.49亿元、46.40亿元和52.29亿元（较2025/2026年前值分别上调0.8%/4.5%）。 分析师采用SOTP（Sum-of-the-Parts）估值法，给予公司整体合理市值916.9亿元（创新药估值提升），对应目标价52.27元（前值51.09元）。具体分部估值如下： 商业业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 9x，给予公司商业板块2025年9x PE，对应市值40.36亿元。 工业业务-传统：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 15x，考虑到公司集采风险较小且工业传统板块企稳回升，给予15%估值溢价，即2025年17x PE，对应市值519.84亿元。 工业业务-创新：采用DCF估值法，根据10年期国债利率及β系数算得WACC=5.5%，给予永续增长率-2%，对应公司创新业务合理市值226.49亿元。 医美业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 24x，给予公司医美板块2025年24x PE，对应市值130.21亿元。 总结 华东医药2024年业绩表现超出市场预期，归母净利润同比增长23.7%，主要得益于高毛利工业板块的强劲复苏和规模效应的提升。公司在仿制药集采风险可控的同时，多个引进和自研创新药（如FRα-ADC、PARP抑制剂、迈华替尼等）进入密集获批和上市期，为未来增长提供了坚实基础。特别是其自研GLP-1系列创新药，包括口服小分子HDM1002等，展现出显著的BD出海潜力，有望成为公司新的业绩增长点。商业板块保持稳定，医美板块虽受海外市场影响，但随着新产品（如MaiLi）的上市，预计将恢复增长。基于对公司短期集采风险可控、创新药放量以及GLP-1出海的积极预期，分析师上调了公司2025-2027年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价相应提升至52.27元。