百洋医药（301015）：计提减值影响1Q表观利润增速

中心思想 业绩概览与短期挑战 百洋医药在2024年实现了80.94亿元的营业收入，同比增长7.01%，超出华泰研究预期，显示出其品牌运营业务的稳健增长。然而，归母净利润为6.92亿元，同比下降2.9%，低于预期，主要受销售费用率较高影响。进入2025年第一季度，公司营收基本持平，但归母净利润同比大幅下滑54.4%，主要原因在于对紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备以及销售费用率的进一步提升，导致短期盈利能力承压。 长期增长潜力与投资展望 尽管短期利润面临压力，华泰研究维持对百洋医药的“买入”评级，并看好其长期发展潜力。公司核心品牌运营业务，如迪巧、海露、百洋制药（含扶正化瘀）和纽特舒玛，均实现了稳定乃至快速的收入增长，显示出强大的市场竞争力。业务结构优化带动毛利率持续提升。分析师认为，随着短期影响的消化，以及公司作为国内CSO（合同销售组织）龙头企业在品牌运营高附加值、盈利能力强和产品矩阵齐全等方面的优势，结合百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，公司未来净利润增速有望改善。华泰研究调整了2025-2027年的归母净利润预测，并基于2025年17倍PE估值，给予目标价24.33元。 主要内容 财务业绩与费用结构深度剖析 2024年及2025年第一季度财务表现 根据报告，百洋医药在2024年实现了80.94亿元的营业收入，调整后同比增长7.01%。归属于母公司净利润为6.92亿元，调整后同比下降2.9%。扣除非经常性损益后的归母净利润为6.56亿元，调整后同比增长3.4%。报告指出，2024年收入高于华泰研究预期（预期79.2亿元），但归母净利润低于预期（预期8.5亿元），主要系销售费用率较高所致。 进入2025年第一季度，公司营业收入为18.41亿元，同比微降0.4%。归母净利润为0.85亿元，同比大幅下降54.4%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.00亿元，同比下降39.5%。华泰研究分析，1Q25净利润增速承压的主要原因在于公司对运营品牌紫杉醇聚合物胶束计提了存货跌价准备，且销售费用率同比进一步增长。 费用结构与盈利能力变化 在费用方面，2024年公司销售费用率为18.74%，同比提升4.69个百分点；管理费用率为3.47%，同比提升0.33个百分点；研发费用率为0.45%，同比提升0.30个百分点；财务费用率为0.88%，同比提升0.14个百分点。 2025年第一季度，销售费用率为19.09%，同比大幅提升6.44个百分点；管理费用率为3.55%，同比提升0.75个百分点；研发费用率为0.29%，同比提升0.29个百分点；财务费用率为1.22%，同比提升0.56个百分点。公司持续加强销售费用投入，导致1Q25销售费用率同比明显提高。 毛利率方面，2024年公司毛利率为35.50%，同比提升5.53个百分点。2025年第一季度毛利率为35.82%，同比提升6.07个百分点。华泰研究认为，毛利率的提升主要得益于低毛利率的批发业务收入占比同比下降，显示出公司业务结构的持续优化。 核心业务驱动力与未来盈利预测 核心业务板块增长分析 2024年，公司品牌运营业务收入达到55.59亿元，同比增长9.2%，是公司收入增长的主要驱动力。具体来看： 迪巧： 2024年收入为21.01亿元，同比增长10.7%。公司通过深耕OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品推广，并推出新品规小粉条液体钙，实现了收入的稳健增长。 海露： 2024年收入为7.36亿元，同比增长14.9%。公司通过线上线下加强产品推广，突出海露不含防腐剂的优势，助力收入稳定增长。 百洋制药： 收购百洋制药后，公司加强营销，2024年百洋制药收入达到9.53亿元，同比增长25.4%。其中，核心品种扶正化瘀收入为6.31亿元，同比增长16.6%。 纽特舒玛： 2024年收入为1.21亿元，同比增长45.4%。公司通过加强学术推广及线上营销，实现了收入的高速增长。 投资评级与未来展望 华泰研究维持对百洋医药的“买入”评级。尽管1Q25净利润短期受计提存货跌价准备以及销售费用率持续提高影响，但公司长期业务合作稳定。根据业绩情况，华泰研究上调了品牌代理业务收入增速预期，并上调了销售费用率预期。 基于上述调整，华泰研究预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.5亿元、9.1亿元和10.5亿元（相比25/26年前值分别下调27%/23%），同比增速分别为8.8%、21.5%和15.0%。对应的每股收益（EPS）分别为1.43元、1.74元和2.00元。 在估值方面，考虑到公司品牌运营业务附加值较高、相比同行盈利能力较强，且产品矩阵齐全，同时借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，华泰研究给予公司2025年17倍的PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值为13倍），目标价为24.33元（前值为31.36元，对应2025年16倍PE）。 报告提示的风险包括：新产品进度不如预期；市场竞争超预期；客户终止合作的风险。 总结 百洋医药在2024年实现了稳健的营收增长，但归母净利润受销售费用率上升影响低于预期。2025年第一季度，公司利润因存货跌价准备和销售费用持续投入而面临短期压力。然而，公司核心品牌运营业务表现强劲，迪巧、海露、百洋制药和纽特舒玛等产品均实现良好增长，业务结构优化也带动毛利率提升。华泰研究维持“买入”评级，认为尽管短期利润预测有所下调，但公司作为国内CSO龙头，凭借高附加值的品牌运营、强大的盈利能力和丰富的产品线，以及集团孵化项目的支持，长期增长潜力依然显著。目标价定为24.33元，基于2025年17倍PE估值。