华创医药投资观点、研究专题周周谈第123期：华海药业创新研发进入收获期

中心思想 2025年医药行业投资展望 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位，预示着行业具备显著的修复和增长潜力。随着美债利率等宏观环境因素的积极改善，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2025年医药行业的整体增长保持乐观态度。投资机会预计将呈现“百花齐放”的多元化格局，涵盖创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 多元化投资机会与核心驱动 报告强调，创新是医药行业长期增长的核心驱动力，尤其看好国内创新药从数量向质量逻辑的转变，以及差异化和国际化管线的价值兑现。医疗器械领域，设备更新政策、集采后的国产替代加速和出海战略是主要增长点。创新链板块在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望迎来底部反转和高增长。中药、药房和医疗服务等消费属性较强的板块，则受益于政策红利（如基药目录、处方外流、国企改革）和市场环境净化。此外，特色原料药行业在专利到期和纵向一体化趋势下，也展现出困境反转的投资价值。华海药业作为本周专题关注对象，其创新研发管线进入收获期，尤其在自免和肿瘤领域的多款重磅产品进展，是公司新质生产力的体现。 主要内容 2025年医药行业细分领域展望 行情回顾与市场表现 本周（截至2025年4月26日），中信医药指数上涨1.24%，跑赢沪深300指数0.86个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位，显示出相对稳健的表现。涨幅前十名股票包括永安药业（31.37%）、舒泰神（28.41%）、尔康制药（27.73%）等，主要受中美关税影响、创新药获批预期及一季度业绩利好驱动。跌幅前十名股票如*ST吉药（-43.24%）、南华生物（-35.29%）等，则主要受退市风险、前期涨幅过高回调及重大诉讼等因素影响。 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线： 医药板块估值处于低位，公募基金配置不足，结合美债利率等宏观环境改善，对2025年行业增长持乐观态度，投资机会将百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能兑现利润的公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方等。 医疗器械： 设备更新与家用器械： 影像类设备招投标回暖，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华。家用医疗器械受益于补贴政策和出海加速，关注鱼跃。 发光集采与进口替代： 发光集采落地后，国产龙头份额提升显著，有望加速进口替代并深化出海，关注迈瑞、新产业。 骨科与神经外科： 骨科集采出清后恢复良好增长，关注爱康、春立。神经外科集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量，关注迈普。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资持续回暖，国内有望触底回升，创新链浪潮来临。 CXO： 产业周期向上，订单面已传导，2025年有望重回高增长，关注药明康德、药明生物、康龙化成等头部企业。 生命科学服务： 行业需求复苏，供给端出清，国产替代是大趋势，并购整合助力公司做大做强，关注百普赛斯、奥浦迈、毕得医药。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于低位，重磅品种专利到期带来新增量，纵向拓展制剂企业进入兑现期，关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 关注基药目录颁布（昆药集团、康缘药业）、国企改革（昆药集团、太极集团）、新版医保目录解限品种、老龄化+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂）、具备爆款特质的大单品（以岭药业）。 药房： 2025年处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），坚定看好投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，民营医疗竞争力提升，商保+自费医疗扩容带来差异化优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰，疫情放开后供需两端弹性释放，关注天坛生物、博雅生物。 华海药业创新研发深度解析 华海药业创新管线布局 华海药业将生物药及创新药业务视为重要战略布局和新质生产力。2023年研发费用达9.83亿元，占收入比11.8%。旗下核心生物药平台华奥泰自2013年成立以来，已建成一体化新药研发平台，涵盖单抗、双抗、融合蛋白及ADC等，拥有20余个在研项目，聚焦自身免疫和肿瘤领域，并积极布局联合用药和ADC等差异化早期项目。 自免类创新药进展 HB0017：IL-17A： IL-17单抗药物在全球快速放量，司库奇尤单抗2024年全球销售额达61.4亿美元。国内已有6款IL-17靶向单抗上市，其中2款为国产。华奥泰的HB0017已于2024年2月进入3期临床。其I/II期临床数据显示，在第12周时，300mg组PASI 75、PASI 90、PASI 100和sPGA 0/1的患者比例分别达到100%、100%、50%和100%，疗效优异并维持至第20周。HB0017半衰期为34天，长于司库奇尤单抗（26.9天），有望实现更长的维持期给药间隔（具备Q12W给药潜力），减轻患者用药负担。 HB0034：IL-36R： IL-36R通路在泛发性脓疱型银屑病（GPP）等炎症性皮肤病中发挥关键作用。GPP在中国粗患病率约为1.403/10万，患者总数约2万，符合罕见病定义，发作时死亡率约2-7%。全球范围内，仅BI的佩索利单抗获批GPP治疗。华海药业的HB0034是国内首个自研创新抗IL-36R抗体，已进入II/III期临床，关键性临床试验结果显示，单次静脉给药后第1周GPP发作患者皮肤脓疱明显清除，安全性良好。 前沿布局双抗，如TSLP/IL-11、IL-17A/IL-36R等： HB0056是抗TSLP/IL-11双特异性抗体，通过同时阻断TSLP和IL-11通路，有望为哮喘患者提供更优疗效。该项目已于2024年10月获批新西兰1期临床，并于2024年12月和2025年1月在中国、美国获批开展临床试验。TSLP单抗特泽利尤单抗2024年全球销售额达12.2亿美元，显示该靶点市场潜力。 肿瘤类创新药进展 HB0025：PD-L1/VEGF： 国内PD-(L)1双特异性抗体研发活跃，康方生物的PD-1/VEGF-A双抗已获批上市。华奥泰的HB0025是一种PD-L1/VEGF双特异性融合蛋白，能同时高特异性、高亲和性地结合PD-L1和VEGF靶点，国内进度领先，已进入II期临床。 HB0052：CD73-ADC： HB0052是华奥泰首款以拓扑异构酶抑制剂为载荷，靶向CD73抗原的第三代抗体偶联药物。临床前研究显示其抗肿瘤效果优异，药代动力学特性良好，安全性和耐受性良好。目前国内外尚无CD73靶点药物上市，阿斯利康的Oleclumab（抗CD73单抗）处于III期临床。HB0052是全球临床进度第二的CD73-ADC药物，已进入I/II期临床，有望通过抗体介导的免疫调节和毒性小分子杀伤肿瘤细胞，发挥协同抗肿瘤作用。 诺诚健华：肿瘤与自免双线发展 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理，坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获优先审评。自免领域，奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达到主要终点，PASI 75应答率达77.3%-78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923展现差异化竞争潜力。实体瘤方面，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD 高值耗材： 骨科市场受益于老龄化和低渗透率，集采促进国产替代和市场集中度提升，头部企业拓展产品矩阵并出海，关注春立医疗、爱康医疗。神经外科领域，迈普医学产品线完善，集采影响转向利好，拓展适应症和科室，海外收入高增长。 IVD： 化学发光是IVD中规模最大、增速最快的细分赛道，国产市占率20-30%，集采加速国产替代，并从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。迈瑞、新产业、安图等国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量。 医疗设备与低值耗材 医疗设备： 医学影像设备市场自2024Q4开始明显好转，招投标量回升，2025年1月市场规模同比增长47.82%。软镜赛道国产企业技术水平接近进口，产品性价比高。家用医疗器械受益于政府补贴，鱼跃医疗积极孵化高潜力业务，推进高毛利率产品海外注册，线上销售能力领先。 低值耗材： 2023年以来海外去库存周期影响出清，外销订单明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长。国内产品体系不断迭代升级，新产品入院节奏边际减弱，国内业务恢复中。 创新链：CXO与生命科学服务 CXO： 海外生物医药投融资连续几个季度回暖，国内有望触底回升。投融资改善将从2024H1开始在CXO订单面体现，并逐渐传导至业绩面。CDMO公司海外收入占比高，改善逻辑演绎更早更清晰，2025年有望重回高增长。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率低，国产替代是大趋势。政策鼓励并购整合，国内生命科学服务行业有望迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药消费：中药与医疗服务 药房： 处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），药房板块投资机会显著。 中药： 基药目录颁布、国企改革、医保解限品种、OTC企业（兼具老龄化、中药渗透率提升、医保免疫属性）以及具备爆款特质的大单品是主要投资方向。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升。商保和自费医疗扩容带来差异化竞争优势。 医药工业：特色原料药 重磅品种专利到期将带来新增量，仿制药市场扩容将进一步扩大特色原料药市场。纵向拓展制剂的企业具备成本优势，已进入业绩兑现期，如华海药业。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、新产业、华海药业、诺诚健华、泰格医药等多个细分领域的优质标的，并提供了详细的盈利预测和估值数据。 行业热点与风险提示 近期行业热点包括赛诺菲Brivekimig治疗化脓性汗腺炎II期研究达主要终点，康方生物派安普利单抗获美国FDA批准用于鼻咽癌，以及强生埃万妥单抗获NPMA批准新适应症用于非小细胞肺癌。风险提示包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为当前板块估值低位和基金配置不足提供了良好的投资窗口。宏观环境的改善以及行业内部创新驱动、政策支持和市场结构优化，将共同推动行业实现多元化增长。创新药领域将迎来产品为王的时代，医疗器械受益于设备更新和国产替代，创新链板块在投融资回暖下有望底部反转。中药、药房和医疗服务等消费属性板块则在政策红利和市场净化中展现机会。华海药业作为本周专题，其在自免和肿瘤领域的创新管线进入收获期，多款重磅产品临床进展顺利，预示着公司未来业绩增长潜力。整体而言，报告强调了在医药行业变革期中，把握创新、国产替代和消费升级等核心逻辑的重要性，并建议关注具备核心竞争力和业绩兑现能力的企业。