华创医药投资观点、研究专题周周谈第109期全国中成药联盟集采开标

中心思想 医药板块估值低位与增长潜力并存 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置亦处于低位。在美债利率等宏观环境因素积极恢复的背景下，结合大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来乐观增长。投资机会有望百花齐放，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 政策驱动与创新转型共塑行业新格局 报告强调，政策因素如全国中成药联盟集采的开标，对行业价格体系和竞争格局产生深远影响，其中第三批集采降幅显著，而续约扩围则相对温和，体现了政策的精细化管理。同时，创新驱动和国产替代是贯穿各板块的重要主线，尤其在创新药领域从数量逻辑转向质量逻辑，医疗器械领域受益于设备更新政策和国产化加速，以及创新链（CXO+生命科学服务）在投融资回暖背景下的底部反转，共同塑造了医药行业的新成长曲线。 主要内容 行情回顾与市场表现 本周（2025年1月4日），中信医药指数下跌5.55%，跑输沪深300指数0.38个百分点，在中信30个一级行业中排名第11位。本周涨幅前十名股票包括交大昂立（46.37%）、奥翔药业（15.49%）、鲁抗医药（13.90%）等，主要受益于要约收购、流感概念及产品获批等因素。跌幅前十名股票包括*ST吉药（-43.03%）、九典制药（-25.01%）、乐心医疗（-18.95%）等，主要受终止上市风险、竞争加剧及前期涨幅较高回调等因素影响。 整体投资主线与细分板块展望 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑向BIC/FIC等产品质量逻辑转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。推荐关注恒瑞医药、百济神州、贝达药业、信达生物、康方生物、科伦药业、康宁杰瑞、诺诚健华、科济药业、康诺亚、和黄医药、先声药业、首药控股、歌礼制药、金斯瑞生物科技、翰森制药、荣昌生物等。诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理；自免领域多款差异化小分子药物有望开启第二成长曲线，如BTK抑制剂奥布替尼治疗ITP已推进至III期，JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，ICP-488治疗斑块状银屑病II期研究达到主要终点；实体瘤领域ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：政策驱动与国产替代加速 医疗器械板块受益于国务院2024年3月发布的设备更新政策加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地带来的业绩增量。 设备更新与国产替代： 首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，如澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯4K旗舰产品，开立医疗超声内镜打破进口垄断。硬镜赛道国产替代空间广阔。新华医疗产品结构优化，海外业务发展迅速。三诺生物传统BGM主业稳健，CGM赛道有望爆发新活力。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，集采有望加速国产替代，海外市场也进一步打开成长空间。 高值耗材： 骨科、电生理、神经外科迎来新成长。骨科受益老龄化和手术渗透率低，集采后国产龙头有望迎来新成长，重点关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代，关注惠泰医疗、微电生理。神经外科迈普医学产品线完善，具备独特优势且协同效应显著，业绩驱动因素包括集采利好、产品适应症拓展、海外收入增长及股权激励。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历2021年以来的调整后，供需关系趋于稳定，行业拐点有望到来，建议关注英科医疗、中红医疗。 ICL： 渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。国内ICL市场渗透率与国外差距大，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革及基层医疗建设推动下，有望进入快速发展期。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，海外需求回暖，国内需求触底反弹。投融资好转将从2024年上半年开始在CXO订单面逐渐体现，并逐步传导至业绩面。2025年有望重回高增长车道，实现利润加速增长。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO企业如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司如泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，有望进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势，尤其在仪器领域。并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：基药、国企改革与消费属性 基药： 目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等。 国企改革： 2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品，如以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2025年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局有望优化，线上线下融合大潮或将加速到来，上市连锁药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：民营医疗竞争力提升 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头固生堂；眼科领域的华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科；以及其他细分赛道龙头如海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：采浆空间打开，中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 全国中成药联盟集采开标：降幅分化与规则影响 第三批集采：降幅趋严，规则精细化 全国中成药联合采购办公室公示第三批集采拟中选结果，中标率53%（175/330），平均降幅68.0%（以基准价格基数计算），加权平均降幅55.9%（总采购额集采前69.9亿元vs集采后30.8亿元）。其中口服品种平均降幅67.4%，注射剂平均降幅70.7%。此次集采降幅较往次提升，主要原因在于集采规则更加严密，引入基准价格、差比价、日费用限制等规则，加大了高价产品的降幅，且采购周期较长（3年），企业为保量可能选择低价策略。例如，注射用穿琥宁（成都通德药业有限公司）降幅高达96.2%，双黄连注射液（神威药业(四川)有限公司）降幅达97.5%，清开灵注射液（山西太行药业股份有限公司）降幅达95.9%。 首批接续扩围：温和续约，高份额品种定价权 首批接续扩围拟中选结果显示，中标率90%（198/219），平均降幅16.8%，中位降幅1.3%，88个产品零降幅续约。加权平均降幅32.7%（续约前总采购额78.7亿元、续约后总采购额53.0亿元）。续约扩围规则相对温和，以同采购组日均费用均值作为核心指标，大份额品种拥有加权日均费用定价权，因此续约对竞争格局及高份额品种的价格体系影响有限，整体符合预期。例如，注射用灯盏花素（山西华卫药业有限公司）降幅达95.2%，丹参注射液（吉林百年汉克制药有限公司）降幅达97.1%，但也有大量产品如血塞通注射液（广东雷允上药业有限公司）实现0.0%降幅续约。 行业热点与个股事件 12月30日，安徽牵头的二十八省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购开标，涉及肿瘤标志物和甲状腺功能两大化学发光试剂市场。迈瑞医疗在此次集采中肿瘤标志物和甲功的意向采购量占总采购量的比例分别为14.2%和13.2%，显著提升了其在国内化学发光业务的平均市占率（2023年为8%-9%）。1月2日，国家药品监督管理局附条件批准铂生卓越生物科技（北京）有限公司申报的艾米迈托赛注射液（商品名：睿铂生）上市，这是国内首款获批上市的干细胞疗法，用于治疗14岁以上消化道受累为主的激素治疗失败的急性移植物抗宿主病（aGVHD）。同日，阿斯利康的奥拉帕利（olaparib）获批新适应症，用于辅助治疗已在术前或术后接受过化疗治疗的携带BRCA生殖系突变（gBRCAm）的HER2阴性高危早期乳腺癌患者，是首款也是唯一一款获批治疗该适应症的疗法。 投资组合精选 报告维持推荐包括维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗等医疗器械公司；信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华等创新药公司；信立泰、人福医药、卫信康、恩华药业等化药公司；同和药业、仙琚制药、华海药业等原料药公司；通化东宝等生物制品公司；华厦眼科、国际医学、三博脑科、普瑞眼科、固生堂等医疗服务公司；以及奥浦迈、百普赛斯、毕得医药、诺思格、泰格医药等生命科学服务及CXO公司。 总结 2025年医药生物行业展望乐观，尽管当前板块估值处于低位且基金配置偏低，但宏观环境改善和行业内生增长动力将共同推动市场回暖。创新药领域正经历从数量到质量的深刻转型，差异化和国际化管线是未来增长的关键。医疗器械板块受益于国家设备更新政策和国产替代浪潮，高值耗材、IVD、低值耗材等细分领域均展现出明确的成长路径。创新链（CXO+生命科学服务）在投融资回暖的背景下，有望迎来底部反转，尤其头部企业将受益于订单向业绩的传导。医药工业中的特色原料药行业面临困境反转，专利到期品种和原料制剂一体化企业将获得新增量。中药板块在基药目录、国企改革以及消费升级的推动下，具备结构性投资机会。药房和医疗服务板块则受益于处方外流提速、竞争格局优化以及民营医疗竞争力的提升。血制品行业在采浆政策宽松下，中长期成长路径清晰。全国中成药联盟集采的开标结果显示，第三批集采降幅显著，而续约扩围则相对温和，体现了政策在控费与保障供应之间的平衡。整体而言，医药行业在政策引导、技术创新和市场需求等多重因素驱动下，正迎来多元化的投资机遇。