中心思想
产品升级驱动盈利能力持续提升
维力医疗的核心成长动力在于其产品体系的持续升级，公司在研发、销售和制造端进行了全方位配套，以支持从传统低值耗材向高值耗材的转型。尽管过去两年受到海外大客户去库存和国内医疗反腐等外部因素的干扰，公司通过优化产品结构和费用控制，实现了整体盈利能力的显著提升，毛利率和净利率均稳步增长。
外部干扰下的韧性与未来增长潜力
面对复杂的国内外环境，维力医疗展现出较强的经营韧性。随着外部干扰因素的边际影响递减，公司高毛利新品有望加速进入医院，拉动国内业务的收入和毛利增长。同时，通过海外建厂、自主品牌推广和优质客户开拓，公司正积极应对贸易摩擦风险，并持续提升海外业务的经营质量和毛利率。预计未来几年，公司将开启新一轮高增长，盈利能力有望进一步增强。
主要内容
一、产品体系升级：研发、营销与制造的全面布局
研发投入与产品管线创新
维力医疗高度重视研发投入，将其视为产品体系升级的核心驱动力。数据显示，2019年至2024年间，公司研发费用从0.42亿元增长至1.11亿元，研发费用率从4.3%提高至7.4%。同期，研发人员数量从313人增至425人，研发人员占比从13.0%提升至15.4%。持续的研发投入使得公司在麻醉、导尿、泌尿外科等多个领域实现了产品性能升级和功能扩充，例如在麻醉领域推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管等；在导尿领域推出了亲水涂层超滑导尿管、BIP抗菌导尿管等差异化产品；在泌尿外科领域，一次性负压清石鞘及其升级产品前端可弯鞘已获得多项国际认证并成功上市。公司2025年计划在研产品涵盖麻醉、护理、泌尿外科等多个高耗类领域，旨在通过金属加工、载药、多向控弯等技术不断拓展产品边界，满足临床需求。
营销改革与全球化策略
在营销方面，维力医疗通过国内营销改革和海外本土化策略，提升了销售效率和市场覆盖。2019年公司在国内市场启动分线营销改革，至2021年已实现分线销售模式，有效覆盖全国所有省区，进入5000多家医院，其中包含1000家以上三甲医院。在营收持续增长的同时，公司销售人员数量从2020年的373名精简至2024年的308名，销售费用率从2021年的12.8%降至2024年的10.5%，体现了销售团队效率的显著提升和盈利能力的优化。在海外市场，公司积极推进大客户定制化项目，2023年落地3个海外大客户项目，截至2024年4月，在研项目约20个，预计未来每年将有新的大客户业务落地。同时，公司通过海外建厂和设立业务公司，加快海外本土化销售进程，深入终端市场。
产能扩张与供应链保障
为支持产品升级和全球化战略，维力医疗积极进行产能扩张和供应链布局。目前公司主要产品产能集中在国内5个生产基地，产能利用率接近饱和。为应对未来增长和集采新态势，公司计划在广东肇庆投资不超过4亿元建设麻醉、呼吸、护理类医疗器械生产基地，预计2026年一季度完成一期建设并投产，大幅提升相关产品线产能和自动化水平。此外，为规避地缘政治风险并满足北美、南美客户需求，公司拟投资950万美元（合计1000万美元）建设墨西哥工厂，预计2026年一季度投入使用。公司还计划在2025年在东南亚布局第二个海外生产基地，以进一步完善全球化制造布局和本土化销售策略。
二、外部因素干扰下的经营挑战与盈利韧性
海外市场去库存影响外销收入
2023年，维力医疗的外销业务受到海外大客户去库存的显著影响。2022年上半年，随着海外疫情管控政策放开，海外市场需求恢复，北美大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存，使得公司外销收入达到3.24亿元，同比增长57%。然而，2023年上半年国内疫情管控政策放开后，北美大客户开始去库存，导致公司外销收入下滑至2.64亿元，同比下降18%。尽管如此，随着库存逐渐出清和新增大客户项目放量，公司外销收入在2023年下半年、2024年上半年和下半年分别恢复增长18%、28%和21%。
国内医疗反腐对内销业务的冲击
自2023年下半年起，国内医疗反腐行动对维力医疗的内销业务造成了短期冲击。2023年7月，国家卫健委等十部门联合部署为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治，导致医院招标采购、企业学术推广节奏放缓，新产品入院难度加大。公司多款重点新产品，如BIP抗菌导尿管、可视双腔支气管插管、清石鞘等，在2023年上半年入院数量表现良好（例如可视双腔支气管插管新进院51家，清石鞘新进院68家），但在反腐工作任务公布后，2023年下半年内销收入同比下滑15%，2024年上半年多数重点新品入院数低于2023年上半年。内销收入增速从2022年上半年的15%、2022年下半年的20%、2023年上半年的25%持续上行后，在2023年下半年出现15%的同比下滑，2024年上半年持续下滑，2024年下半年在低基数下恢复个位数增长。
外部负面影响下的盈利能力提升
尽管面临国内外外部因素的负面影响，维力医疗的整体盈利能力仍实现了显著提升。在产品体系升级的拉动下，公司海外毛利率从2021年的27.1%持续提高至2024年的35.6%，产品结构改善效果显著。国内业务虽然受到集采降价和新品入院受阻的压力，但毛利率仍保持稳定。整体来看，公司总体毛利率从2022年的43.2%提高至2024年的44.5%。结合费用率的优化，公司销售净利率从13.0%提高至15.1%。过去两年，公司利润增速显著高于收入增速，充分体现了其在复杂环境下的盈利韧性和产品升级的积极成效。
三、未来展望：毛利率提升与全球化战略深化
国内市场高毛利新品加速入院
展望未来，随着国内医疗反腐常态化，其边际影响预计将逐渐递减，医院运营和诊疗活动将逐步恢复正常。这将为维力医疗的高毛利新品加速进入医院创造有利条件，从而拉动国内业务的收入和毛利增长。公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理等条线推出的高耗类新品，其毛利率普遍高于管线整体毛利率。例如，2024年麻醉条线的可视双支气管插管毛利率高达79%，远高于该管线整体的56.8%；导尿条线的测温导尿管、BIP导尿管等毛利率在50%-80%，而该管线整体毛利率为29.0%。此外，公司多个产品在国内市场仍有巨大的拓展空间，例如2021年气管插管、镇痛泵、结石手术耗材等产品的市占率均低于10%，未来有望通过重点单品切入新细分领域，实现内销的长期持续增长。
海外业务经营质量持续优化
尽管美国发起的贸易战可能对公司美国业务造成不利影响，但维力医疗的海外整体经营质量仍有望持续提升。短期来看，即使极端情况下美国业务清零（2024年美国业务对应净利润约占公司整体净利润的15%），根据预测，2025年公司归母净利润约为2.2亿元，对应2025年4月29日收盘价的PE约为15.2倍，仍低于公司历史PE的25分位数（16倍），估值具有性价比。中长期来看，公司在墨西哥和东南亚建厂的计划将有效规避贸易摩擦风险，增强供应链的稳健性。同时，公司正逐步从代工模式转向自主品牌，2024年海外自主品牌业务毛利率为38.5%，高于代工业务的34.9%。自主品牌业务占海外收入的比例从2022年的14%提高至2024年的19%，这一趋势将持续拉动外销整体毛利率的提高。此外，公司不断开拓海外优质客户，如Medline、Cardinal、贝朗等，并增加高耗类产品合作，同时通过多元化海外收入区域（2024年前三季度北美占34%，欧洲占29%，亚洲占13%），有效降低地缘政治风险。
四、盈利预测及估值
基于对外部干扰因素影响递减、海内外产品升级效果完全体现、高毛利新品加速入院以及海外优质客户持续拓展的假设，华创证券预计维力医疗2025-2027年间，麻醉产品收入增速分别为-2%、18%、18%；导尿产品收入增速分别为24%、25%、26%；泌尿外科收入增速分别为33%、28%、27%；护理产品收入增速分别为43%、15%、15%；呼吸产品收入增速分别为-20%、6%、6%；血液透析产品收入增速分别为4%、8%、8%。
综合来看，预计公司总营收在2025-2027年间同比增速分别为15.3%、20.2%、20.6%。受益于产品升级，毛利率预计将逐渐提高，分别为45.3%、46.0%、46.7%。
根据盈利预测，公司2025-2027年归母净利润预计为2.6亿元、3.2亿元、3.9亿元（25-26年原预测值因24年反腐持续时间超预期而下调），同比增长20.3%、20.8%和21.9%，对应PE分别为13倍、11倍、9倍。基于DCF模型测算，给予公司整体估值47亿元，对应目标价16元，维持“推荐”评级。
五、风险提示
报告提示了以下主要风险：
- 地缘政治风险： 国际贸易环境变化可能对海外业务造成不利影响。
- 国内集采影响超预期： 医疗器械集中采购政策可能导致产品价格下降幅度超预期。
- 国内医疗合规化活动持续时间超预期： 医疗反腐等合规化活动持续时间可能超出预期，影响新产品入院和销售。
- 新品研发/推广不及预期： 新产品研发进度或市场推广效果可能未达预期。
总结
维力医疗正处于从低值耗材向高值耗材转型的关键时期，产品体系升级是其核心成长动力。公司通过持续加大研发投入、深化营销改革和拓展全球制造布局，为长期发展奠定了坚实基础。尽管过去两年受到海外去库存和国内医疗反腐等外部因素的短期干扰，公司凭借产品结构优化和费用控制，实现了盈利能力的显著提升，毛利率和净利率均保持增长。展望未来，随着国内反腐影响的边际递减和高毛利新品的加速入院，以及海外市场自主品牌推广和优质客户开拓的深化，公司有望开启新一轮高增长。华创证券预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，并维持“推荐”评级，目标价16元。同时，报告也提示了地缘政治、集采、医疗合规化活动持续时间超预期以及新品研发推广不及预期等潜在风险。
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